国金证券-浙能电力-600023-低估值高分红，地区火电龙头现业绩拐点-191028

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　　投资逻辑
　　浙江省最大发电公司，装机容量占比近半：公司控股股东浙能集团为全国装机容量最大、资产规模最大、能源产业门类最全、盈利能力最强的省属地方能源企业之一。公司在浙江电力市场占有份额大，管理及控股装机容量约占省统调装机容量的一半左右。公司主业发电业务营收2018年占比为76.5%，其中火力发电量占总发电量的99.8%。供热业务收入占比速提升，从1.09%提升至5.86%。
　　能源“双控”影响公司发电量下滑，边际影响逐步减弱：浙江省“双控”政策目标是到2020年，累计腾出用能空间600万吨标准煤以上；煤炭消费总量比2015年下降5%以上、控制在1.31亿吨以内。受“双控”政策影响，19年上半年公司发电量同比下滑9.71%。我们预计2019年全省火电用煤将削减449万吨，2020年将继续削减416万吨，且浙江“双控”于2018年下半年开始实行，因此我们认为“双控”政策对电量下滑的边际影响将减弱。
　　煤价进入下跌通道，公司业绩有望触底回升：由于公司火力发电量占总发电量的比例超过99%，原材料占成本的比重超过80%，因此公司业绩受煤价影响较大。我们认为在煤价下行阶段，公司发电平均标煤单价下降的幅度将大于其他非全部火电机组的电力公司，业绩弹性较大。随着煤炭去产能工作接近尾声以及置换的先进产能逐步释放，我们认为煤炭供需逐步宽松，煤价进入下跌通道。
　　公司注重分红回报，历年平均分红率近50%：公司一贯注重对投资者的分红回报，除2013年，其他年份股利支付率均接近或超过50%。2013年到2018年累计现金分红167.82亿元，平均分红率为46.81%。公司上市以来分红率在20家火电企业中排名第七，股息率TTM为4.63，排名第一。我们预计公司在未来将继续保持高比例现金分红政策。
　　投资建议
　　预测公司2019～2021年营收为569.32、589.39、601.98亿元，归母净利为44.94、58.41和66.29亿元，EPS为0.33、0.43和0.49元，对应19-21年PE为12、9和8倍。目前公司PB估值处于低位，给予19年1倍PB，对应目标价4.69元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险
　　浙江能源“双控”力度进一步加大，煤价下跌幅度不达预期的风险，用电增速不达预期的风险。