中泰证券-策略周报：银行理财委外将何去何从？-210927

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本周话题：银行理财委外将何去何从？银行委外业务也称委托投资业务，指银行理财资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人安照约定的范围进行主动管理的投资业务模式。

委托端，即资金的提供方主要为商业银行。

受托端，即资金的实际投资运作方，一般是基金公司、证券公司、保险公司，部分商业银行现阶段也充当委外投资管理人。

委外业务的风险来自于期限错配、信息不透明、杠杆激进等。

商业银行一边吸收市场资金一边对外投资，因其特殊的外部性，因此银行对资产端的全面风险管控和审慎经营是非常有必要的。

委外业务的管理难点在于难以对风险授信，即无法穿透至底层资产，造成了授信困难、风险偏好不易控制。

银监会对银行理财的监管最早开始于2005年，银监会在2005年颁布了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》及《风险管理指引》，主要规定了投资收益的管理与风险的承担问题。

但此后完整的监管体系一直空缺。

由于监管的空缺，大量的影子银行应运而生。

特别是在2009年的大规模的扩张政策以后，很多银行将大量资产移动到表外。

银行理财业务成了影子银行的重要的资金来源。

银行资金通过信托、基金、证券保险等渠道流出，最后大部分流入非标债权。

2013年银监会下发的8号文中，定义了非标债券资产范围，并对银行理财投资的非标资产设置了比例限制。

这之后，子银行的重心开始转向表内同业业务。

同业套利使得交叉金融风险进一步积累。

2018年《资管新规》落地，标志着资管行业迎来了统一监管新时代。

近日一则“取消理财子底层委外投资，须在交易所、银行间直接开立账户做所有投资，配合今年底净值化整改”的新闻，引发市场恐慌。

消息真实性目前来看有待商榷，但我们认为“一刀切”的做法存在不妥，部分银行因自身投资能力不足而产生委外的需求是合理的，我们认为监管的重点是打击乱加杠杆、资金空转、SPV通道乱象丛生等行为，而非委外模式本身。

随着净值化的加速，我们认为“假委外”会进一步减少，同时公募FOF的投资价值凸显。

市场展望：结构性机会仍在延续市场展中秋节旅游消费或显示出国内消费需求仍没有出现明显的拐点。

上游原材料涨价对中游企业盈利空间的“侵蚀”正伴随全球资源品价格的高涨而不断演绎，而下游的终端消费仍没有出现明显的“需求拐点”，根据文旅部数据，中秋节国内累计出行人次恢复至2019年的87.2%，收入则恢复至2019年的78.6%。

旅游消费数据的疲软一方面跟国内疫情的反复与区域疫情防控措施有关，另一方面或与中秋与十一相隔不久而出现的假期消费后置有关。

国内居民消费恢复的程度仍有待观察。

面临传统的消费旺季来临，十一黄金假期的消费数据可以作为跟踪需求恢复的指标，但长假期间国内外不确定性事件的发生仍是推升市场资金避险情绪的主要原因。

国内来看，以恒大代表的流动性风险事件持续扰动市场风险偏好，而从资金大类资产配置的角度看，过去10年我国资本市场往往与房地产呈现一定的“跷跷板”关系，如：2014-15年上半年的股市“牛市”与地产下行；2015年下半年—16年上半年的地产火热，则与股市熊市并行等；2018年下半年房地产市场保持活跃的另一边的股市进入结构性熊市。

今年年中以来，股市连续过万亿的天量的资金来源也或与地产强调控下，部分居民家庭部门的资金入市相关。

未来半年，伴随系统性风险的排除，地产周期的下行下，居民资金入市意愿增强支撑A股维持震荡向上的慢牛生态。

国外来看，货币政策收紧预期加强，9月份美联储释放缩减QE的计划。

美联储在本次9月例会后声明表示，如果经济能够平稳向前的话，委员会就同意尽快开始Tapering。

但美联储依然没有给出具体的Tapering计划时间表，后续或也是逐步释放Tapering的消息预期管理。

但美联储Taper早已通过“前瞻指引”的预期管理被全球投资者充分反映，超预期提前Tapering的概率不大。

特别是，对美债收益率的大幅上扬从而造成科技股大幅度调整的风险也或在预期管理中有所“消化”。

本周A股震荡调整，风格轮动加快。

在中秋节后的三个交易日中，市场风格轮动的速度明显加快。

受到节前的能耗双控相关政策的影响，资源品涨价的逻辑开始受到扰动与担忧，新能源上游代表的高位板块进入连续调整，周期板块也出现杀跌的现象。

比如，中秋节后化工板块下跌5%，有色下跌3.7%，钢铁下跌3.15%，同时，光伏、芯片及锂电代表的景气赛道股也开始调整。

而同时，受益于能耗双控的环保公用事业本周大涨5%，新能源运营的电力股也表现也可圈可点。

总体而言，本周的市场表现可以总结为：新能源代表的热门赛道板块进入箱体震荡，涨价行情代表的上游开始出现整体的调整，而之前低位板块演绎出轮番反弹的行情。

风险提示：经济增速不及预期风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。