中泰证券-康泰生物-300601-四联苗销售放量良好，业绩恢复增长-191028

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　　事件：2019年10月28日，公司发布2019年三季报。2019年前三季度实现营业收入13.94亿元，同比减少7.05%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长14.53%；实现扣非归母净利润4.16亿元，同比增长16.07%。
　　四联苗销售情况良好，叠加新品23价肺炎疫苗上市，带动业绩恢复增长。2019年前三季度归母净利润增长14.53%，其中第三季度单季度实现营业收入5.87亿元（34.46%+）、归母净利润1.73亿元（92.22%+），实现快速增长。我们预计和四联苗同比恢复增长、23价肺炎疫苗新品上市、2018Q3受行业狂苗事件影响基数较小等有关。2019年前三季度批签发数据显示，公司四联苗批签发252.35万瓶（其中第三季度单季度批签发161.88万瓶、快速恢复），23价肺炎疫苗批签发89.26万瓶（新获批签发），乙肝疫苗批签发约2140万支。我们预计全年四联苗有望实现小幅稳定增长。第三季度毛利率92.71%，净利率29.44%，基本保持稳定。
　　销售费用5.51亿元（-26.58%），费用率39.50%、同比下降10.5个百分点，公司今年以来优化渠道、推广费用压缩卓有成效。管理费用率合并研发费用率整体达到16.89%左右、同比提升超过5个百分点，其中研发费用1.26亿元（48.63%+）、占收入比重9%，我们预计主要原因是研发投入加大及股权激励成本摊销增加。经营性现金流净额2.68亿元、同比增长68.91%。应收账款及票据10.72亿元、占收入比重76.9%，同比提升超过12个百分点，我们预计是疫苗收入提升及直销CDC的收入占比提升导致；存货2.14亿元、占资产比重5.88%，和2019Q2相比基本稳定，终端动销情况良好。
　　公司13价肺炎疫苗已进入预申报生产流程，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获得临床试验总结报告，预计2020年后大品种有望逐步贡献收入。
　　盈利预测与投资建议：考虑前三季度四联苗销售略超预期，我们小幅上调2019-2021年公司营业收入为23.74、28.64、43.97亿元，同比增长17.73%、20.62%、53.52%，归母净利润为6.04、7.91、13.04亿元，同比增长38.66%、30.93%、64.81%（调整前归母净利润为5.43、7.16、12.83亿元，同比增长24.67%、31.76%、79.26%），对应EPS为0.89、1.17、1.92元。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年13价肺炎疫苗、人二倍体狂苗等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险。