中泰证券-开立医疗-300633-彩超受需求降低影响继续承压，内镜保持快速增长-191028

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　　投资要点
　　事件：公司公告2019年三季报，实现营业收入7.90亿元，同比下降0.38%，归母净利润6354万元，同比下降62.71%，扣非净利润3676万元，同比下降74.52%。
　　业绩受超声需求下降影响继续承压。2019Q3单季度公司实现营业收入2.45亿元，同比下降2.79%，归母净利润-890万元，同比下降116.98%，扣非净利润-1693万元，同比下降137.17%，其中收入端增速下降主要还是受彩超采购需求下降影响，利润单季度亏损一方面是因为公司彩超、内窥镜等高端新品上市加大市场推广带来销售费用率提升，另一方面是公司三季度开始摊销股权激励费用，对利润带来负面影响；前三季度期间费用率63.30%，同比提升10.16pp，而毛利率65.71%，同比下降4.86pp，一方面是较低毛利率的内镜占比持续提升导致，另一方面高毛利率的国内销售占比下降对整体毛利率也有影响，我们预计未来随着国内需求的恢复，毛利率有望持续回升。
　　彩超业务持续承压，高端彩超推广顺利。2019年起，受政府采购招投标降低、民营医院整改带来采购需求下降等影响，公司彩超业务收入同比下降10+%，其中中低端彩超影响较大；公司2018年底推出的高端彩超S60在加大市场推广力度下，2019H1实现销售超过120台，终端反馈良好，未来有望成为彩超业务的增长核心驱动力。
　　内生+外延丰富内窥镜产品线，逐步提高公司市场竞争力。2019年前三季度公司内镜设备收入同比增长约50%，公司内镜产品逐步被终端医院认可；同时外延获得镜下器械产品，前三季度实现销售收入约6000万元，有望与内镜设备持续产生协同效应。
　　盈利预测与估值：我们预计2019-21年公司收入12.90、16.12、19.85亿元，同比增长5.18%、24.91%、23.16%，归母净利润1.42、2.37、3.04亿元，同比增长-43.61%、66.40%、28.32%，对应EPS为0.36、0.59、0.76。目前公司股价对应2020年38倍PE，考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受益于进口替代的进程，在研品种超声内镜、血管内超声等成长性较强，我们认为公司2020年合理估值区间为40-45倍PE，公司合理价格区间为23-27元，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险。