国海证券-扬农化工-600486-2019年3季报点评：收购标的业绩大超预期，重点关注4季度-191029

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　　事件：
　　2019年10月18日，扬农化工（600486）发布三季度报告：公司1-9月实现营业收入70.62亿元（含并表的中化作物和农研公司），同比+1.09%，实现归母净利润10.7亿元，同比+14.69%，扣非后净利润7.93亿元，同比+1.26%。其中，3季度实现营业收入18.0亿元，同比-8.19%，实现归母净利润2.19亿元，同比+0.55%亿元，实现扣非后归母净利润2.1亿元，同比-8.31%。
　　公司传统强势产品菊酯产品价格下行，利润出现小幅度下行，与市场预期总体一致。超市场预期的是，2019年1-9月，收购的中化作物和农研公司前三季度净利润达到2.33亿元，而2018年两公司的净利润合计8000万元，并且2019-2021年业绩承诺分别为8142.23、9756、11788万元，三年的业绩合计也仅仅2.97亿元。
　　目前上市公司仅披露了中化作物的几个核心产品硝磺草酮、咪草烟和吡蚜酮，相关经营信息有限，我们认为业绩超预期可能有两个层面的原因：
　　一是季度性盈利的波动，4季度可能是盈利低点或者费用计提较高。2018年1-9月，两标的公司实现净利润1.5亿元，而2018年全年净利润仅8000万元，即4季度计提亏损7000万元。同样地，如果2019年4季度出现7000万以上亏损的话，那2019年标的公司盈利上限是1.6亿；而非很容易遐想的2.33亿+；
　　二是激励因素。从交易报告书披露的业绩奖励来看，如果目标公司能在2019-2021年期间的经营期间业绩做到2.97亿以上，那么差额的50%将作为业绩奖励给交易对手中化国际。
　　而业绩奖励的上限是1.83亿，因此对交易对方2019-2021年累计利润做到6.6个亿以上才可以实现利益最大化，三年平均利润要做到2.2亿，那么自然2019年就有开始动力冲业绩，以避免后面两年压力过大。
　　更详实的原因，还需要静待公司4季度业绩以及2019年经营情况的披露。
　　投资要点：
　　农药行业龙头，全面布局除草剂、杀虫剂和杀菌剂业务，行业竞争力强。公司是农药行业龙头，全面布局除草剂、杀虫剂和杀菌剂产业，除草剂方面目前公司拥有3万吨/年草甘膦产能和2.5万吨/年麦草畏产能；杀虫剂方面，公司是农卫生菊酯和农用菊酯龙头，卫生菊酯主要用于卫生害虫的消杀，占国内70%以上的市场，农用菊酯主要用于大田害虫的防治，广泛用于果树、蔬菜、茶叶等作物，公司具备上游菊酯关键中间体贲亭酸甲酯产能5000吨，一体化生产竞争优势显著；杀菌剂方面，公司拥有吡唑嘧菌酯1000吨/年，氟啶胺产能600吨/年，氟啶胺主要用于辣椒疫病、马铃薯晚疫病和大白菜根肿病的防治，吡唑嘧菌酯为新型广谱杀菌剂。此外，公司还具备植物生长调节剂等多样化产品。
　　外延式并购增强农药业务的竞争力。2018年8月4日，公司发布公告，拟以现金受让控股股东中化国际持有的中化作物和农研公司的100%股权。中化作物2018年营收32.98亿元，归母净利润1.16亿元，2018年末总资产29.47亿元，净资产6.12亿元。农研公司2018年营收3579.24万元，净利润-2714.08万元，2018年末总资产1.32亿元，净资产-1.12亿元。以交易对价9.13亿元计，中化作物和农研公司PE10.26倍。收购完成有利于公司销售渠道、研发实力、业务的多元性的增强。2019年8月27日，公司公告拟以子公司优嘉植保出资1.32亿元受让江苏宝灵化工100%的股权，宝灵化工2018年收入3.265亿元，净利润2508万元，2018年末总资产4.6亿元，净资产2.15亿元。
　　退城入园规划逐步落地，如东地区布局开启公司业绩增长征程。公司从2013年开始规划如东地区优嘉公司产业园的建设，实现从扬州本部退城入园，目前已经完成二期项目建设。如东优嘉子公司2600吨卫生菊酯、2万吨麦草畏、1000吨吡唑醚菌酯项目已经投产，而本部优士化学大连路厂区产能将逐步关停，实现退城入园。在环保和公用工程配套等优势逐步扩展的情况下，未来如东产业园将成为开启公司业绩增长新空间。2019年，公司继续重点推进优嘉公司三期项目，包括11475吨/年杀虫剂、1000吨/年除草剂、3000吨/年杀菌剂和2500吨/年氯代苯乙酮项目，培育新的增长点。此外，3.26万吨农药制剂、码头及仓储工程、3800吨联苯菊酯、1000吨氟啶胺等项目也计划即将在如东投产。
　　盈利预测和投资评级：公司是农药行业龙头，菊酯系列产品龙头地位无可撼动，麦草畏市场成长空间广阔，如东优嘉三期等新产能达产后将进一步扩大公司利润。考虑到中化作物及农研公司的利润超预期，我们上调公司公司盈利预期，预计2019-2021年EPS分别为3.59、3.92和4.57元/股，对应PE分别为13.68、12.51和10.74倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格下降；农药产品下游需求低于预期；竞争对手复产；如东新产能建设进度低于预期；收购集团资产进度不达预期；汇兑损益的不确定性影响。