东吴证券-万洲国际-0288.HK-美国业务显著改善，双汇成本压力测试递交靓丽答卷-191028

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　　投资要点
　　公司发布19Q3经营业绩：前三季度实现营收171.9亿美元同增3.7%，经营利润13.0亿美元同增7.2%，不考虑/考虑生物公允价值调整归母净利8.2/8.7亿美元同增8.5%/37%，其中Q3单季实现营收60.7亿美元同增12.0%，经营利润5.3亿美元同增55.4%，不考虑/考虑生物公允价值调整归母净利3.6/3.1亿美元同增79.4%/146.0%。
　　美国业务逐季改善得到充分验证，业绩弹性有望进一步释放。
　　Q3单季营收30.9亿美元同增1.3%，经营利润2.1亿美元同增172.4%。
　　1）生猪养殖：Q3单季盈利0.88亿美元，较18Q3增长1.68亿美元，主要受益于有效的对冲策略使生猪养殖大幅增长，贡献利润弹性。目前美国生猪价格约1.2美元/公斤（8.8人民币/公斤），与中国生猪价差达到4.5倍（中国生猪价格超过40人民币/公斤），由于此次中国猪价上涨周期预期较长，美国猪价有望受中国猪价的溢出效应而抬升，叠加19Q1低基数，20年生猪养殖板块有望进一步贡献利润弹性。当前贸易环境下2020年假定美国猪价1.3美元/公斤，将贡献约2.84亿美元利润，且根据敏感性测算，猪价每上涨0.05美元/公斤，贡献边际利润1.12亿美元。
　　2）生鲜肉：Q3单季亏损显著收窄至几近盈亏平衡，主要得益于Q3美国本土生猪价格和猪肉价格的价差改善。考虑到：1）目前中美贸易环境逐步改善叠加4.5倍的生猪价差，中国将加大对美猪肉进口，截止19年8月中国从美国进口猪肉11.3万吨同增47.3%，单8月进口2.54万吨同增426%（较不受关税影响的17年增长125%）；2）生鲜肉出口团队过去十年一直在和包括日本、加拿大、中美洲、澳大利亚等市场建立关系，将有效缓解本土宽松的猪肉供应。
　　3）肉制品：Q3利润率受美国猪价成本端影响下滑至8.6%，若美国生猪价格上涨则肉制品利润率会有所承压。
　　中国业务单季经营利润增速18.3%，成本压力测试下交出靓丽答卷。
　　（下述以中国区双汇业绩口径）
　　1）屠宰：双汇凭借自身的全国性布局、规模效应及成本优势等，在收猪困难造成的屠宰量下滑（269万头同降28.3%）的情况下依旧实现经营利润4.83亿同增147%，单吨利润在1000元以上，利润水平仅次于19Q1，而这种相对优势将在Q4延续。
　　2）肉制品：Q3利润率恢复至21.5%环比改善5.4pct，主要由于：1）提价，从18年年底迄今共计提价5次，根据原料价格变化可能在11-12月第6次提价，Q3单季肉制品吨价同增8%，提价成效将陆续显现；2）进口肉，前三季度万洲体系关联进口34亿，其中Q3单季进口达19亿，部分猪肉将作为原料降本；3）低成本库存肉运用，19Q3库存77.6亿同增103%，也将为后续的成本端提供一定支撑；4）通过技术创新、工艺创新、流程创新等进一步消化成本上涨的压力。
　　盈利预测与投资评级：假定当前贸易环境下，我们预计19-21年公司实现营收239.6/254.5/254.8亿美元，同增6.0%/6.3%/0.1%；归母净利12.5/15.4/16.1亿美元，同增32.3%/23.1%/4.7%，当前股价对应PE为11.8X/9.6X/9.1X，若中美磋商进展顺利，惩罚性关税减免后业绩弹性大，考虑到公司全面布局生猪养殖、屠宰、肉制品一体化全球化产业链，业绩稳健增长与弹性并存，维持“买入”评级！
　　风险提示：猪价波动，中美贸易摩擦，产品调整乏力，汇率波动