国盛证券-山煤国际-600546-资产质量持续优化，进军光伏并非偶然-191029

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　　事件：公司发布2019年三季度业绩报告。2019年前三季度，公司实现营业收入316.2亿元，同比下降12%，实现归母净利7.98亿元，同比增长97.7%。
　　持续计提坏账损失，逐步消化历史负担。公司为消化历史坏账风险，Q3继续计提信用减值，涉及金额2.4亿元，全年已累计为公司报表带来5.1亿元负面影响。报告期内，公司实现归母净利7.98亿元，同比增长97.7%；分季度看，公司Q3实现归母净利2.92亿元，同比增长301.2%，环比增长2.1%。
　　单季煤炭产量首破千万，持续压缩贸易规模。公司为严控贸易风险，持续压缩贸易规模，报告期内煤炭板块共实现营业收入313.1亿元，同比减少12.1%，实现毛利59.7亿元，同比增长12.1%，其中煤炭生产实现毛利53.5亿元，同比增长6.8%。
　　产销方面，公司前三季度实现原煤产量2934万吨，同比增长14.2%，实现销量9237万吨，同比减少5.4%。分季度看，公司Q3实现原煤产量1104万吨，同比增长25.2%，环比增长10.7%，产量首破千万大关。实现销量3358万吨，同比减少5.9%，环比减少6.5%。
　　价格方面，公司前三季度吨煤综合售价（含贸易）334.4元/吨，同比下降7.1%（同期CCI5500下降8.5%），吨煤毛利64.6元/吨，同比增长18.5%。分季度看，公司Q3吨煤综合售价（含贸易）346.8元/吨，同比下降18.1%（同期CCI5500下降9.3%），吨煤毛利58.1元/吨，同比增长9.6%。
　　进军光伏，蜕变转型，充当山西能源革命排头兵。
　　为什么是山煤国际？首先，公司在山西七大煤企中体量最小，核定产能仅3210万吨/年，其中在建产能480万吨/年（全为资源整合，无新建），且集团公司亦无优质资产待注入；其次，省内煤炭资源几乎被五大老牌煤企垄断，公司后续获取资源以及产能指标难度极大，煤炭板块发展已触及天花板，未来难有突破。最后，公司作为山西七大煤企中成立最晚的一家，负担最轻，无信达股权问题，正所谓船小好掉头。
　　为什么选择光伏行业？山西省光伏领跑者发电规模位居全国第一，公司进军光伏电池片产业符合“山西省能源革命改革试点”政策导向，是公司进一步延伸在能源领域产业链布局、拓宽产品结构的战略行为，亦是应对当前煤炭市场波动和未来能源供应格局调整而进行的前瞻性考虑，有助于公司抵御煤炭行业周期波动，提升综合竞争实力。
　　未来是否有足够的能力？光伏产业虽不同于煤炭开采，但公司在管理方面始终追求精益化管理理念，18年煤炭生产板块毛利率高达66.3%，位居行业第一。除此之外，公司贸易出身，在国内外贸易方面亦有较强的能力。我们认为公司此次凭借自身在成本管理及国内外贸易方面的优异能力，并依托钧石能源在设备和技术方面的优势进军光伏产业，或大有可为。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2019年~2021年归母净利分别为10.6亿元、12.7亿元、13.4亿元，EPS分别为0.53、0.64、0.67元，对应PE为11.9、9.9、9.4。公司作为山西国改的排头兵，目前与钧石能源的合作正在有条不紊推进，静待后期更多细节和合作方案的敲定，坚定看好，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发，诉讼结果不理想，进军光伏产业受阻。