华泰证券-古井贡酒-000596-符合预期，收入增速回暖/利润率提升-191028

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　　19Q3业绩符合预期，收入增速回暖+利润率显著提升
　　19年前三季度公司实现营收82.0亿元，同比+21.3%；实现归母净利17.4亿元，同比+38.7%；19Q3实现营收22.1亿元，同比+11.9%；实现归母净利4.9亿元，同比+35.8%，业绩表现符合预期。公司2019年经营目标为实现营收102.26亿元（前三季度完成80%）、利润总额25.15亿元（前三季度完成95%），Q3收入增速环比回暖，费用优化促使利润加速释放，19Q3利润率同比提升3.9pct至22.3%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.90/5.90/7.66元，维持“买入”评级。
　　毛利率小幅下降，费用率优化释放弹性
　　公司19Q3毛利率75.2%，同比-2.1pct，结构持续升级优化背景下，毛利率下降主要系人工成本上升所致。2019年，公司围绕市场建设和消费者培育，精准聚焦，优化资源配置，提升费用投放使用精准性，19Q3四费费率为32.4%，同比-9.1pct，其中销售费用率25.8%，同比-7.3pct；管理费用率+研发费用率为7.5%，同比-0.7pct；财务费用大幅下降（19Q3为-2055万vs18Q3为369万）。Q3收入增速回暖（增速环比+7.6pct），费用优化促使利润加速释放，盈利能力提升明显，19Q3利润率同比提升3.9pct至22.3%。
　　经营活动产生的现金流量净额小幅减少，19Q3预收款较Q2末大幅增加
　　19前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金82.5亿，同比+14%，慢于前三季度营收增速7.2pct，其中单三季度收到现金为29亿（同比-5%）。19Q1-Q3收现比为112%（1818 Q1-Q3为116%），付现比为87%（18Q1-Q3为81%）；19前三季度预收账款1.04亿元，同比-20%，较19H1末增加72%。19前三季度经营活动产生的现金流量净额为3.6亿元，同比-12%，主要系对上游支付现金大幅增加及支付职工薪酬增加导致经营性活动现金流出同比大幅增加56%所致。
　　产品纵深有度，看好业绩持续稳健增长
　　18年开始公司着重针对高端产品进行消费者教育，同年重磅推出新版年份原浆中国香，古井20年上市，小子酒、黄鹤楼大清香等系列新品相继推出，19年高端产品持续放量带来结构优化（古8以上保持高增长），同时公司在安徽省内格局稳固后，渠道精耕细作，提高费用投放精准性，在结构升级同时迎来费用优化，19年效果显著，前三季度费用率同比下降4.6pct至35%，看好结构升级+费用优化+收入稳健增长推动公司业绩持续稳健增长。
　　看好高端产品放量+费用优化带来的业绩稳健增长，维持“买入”评级
　　公司作为省内龙头白酒企业，消费群体基础扎实，品牌认可度较高，结构升级顺利推进，推动公司业绩持续稳健增长。我们维持盈利预测，预计公司19~21年EPS为4.90/5.90/7.66，可比公司平均估值水平为2020年21倍PE，给予其2020年21-22倍PE，目标价范围为123.90-129.80元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。