华泰证券-长城汽车-601633-盈利能力改善，Q3业绩超预期-191027

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　　19Q3业绩超预期，维持“增持”评级
　　10月26日，公司发布2019年三季报，19Q3公司实现营收约212亿元，同比+18%；实现归母净利约14亿元，同比+507%；扣非归母净利约13.48亿元，同比+2557%；19Q1-3实现营收约625.8亿元，同比-6.1%；净利约29.17亿元，同比-25.7%。公司Q3累计实现汽车销量约23.05万辆，同比+12.4%，受益公司销量增长和国六车型上市，公司Q3业绩超我们预期。我们认为随着公司哈弗F系列和皮卡系列车型带来的增量贡献，公司2019-20年销量表现有望继续超越行业，实现营收和市场份额双提升，我们维持公司2019-21年EPS分别为0.49/0.60/0.77元，维持“增持”评级。
　　2019Q3毛利率改善，单车净利持续回升
　　2019Q3公司毛利率为18.49%，同比+4.84pct，我们主要得益于公司销量增长、国六车型上市和财务费用降低等因素影响。分季度（19Q1-3）看，公司毛利率分别为13.72%、13.56%和18.49%，Q3环比显著提升；单车净利方面，分别约为2723、3548和6071元，Q3环比+71.13%。考虑需求韧性和基数因素，我们认为19Q4起行业销量将逐步企稳，行业企稳有望助力公司盈利能力持续回升。费用率方面，公司19Q3费用率约为8.28%，同比-1.91pct，其中销售费用率2.14%，同比+0.02pct；管理费用率（含研发）4.76%，同比+0.82pct；财务费用率为-0.64%，同比-1.91pct。
　　国内产能逆势扩张，海外市场持续发力
　　根据公司官网，2月20日长城控股集团与江苏省泰州市签署合作协议，长城汽车国内第八个整车项目落地泰州，将建设汽车整车、内外饰及底盘制造等项目。公司国内现有保定、徐水、天津三大基地，永川基地将于2019年底建成投产，另外还规划有张家港、日照和平湖等基地，未来公司国内将形成八大整车生产基地，覆盖SUV、皮卡和新能源等多种产品。6月5日，公司规划年产15万辆的俄罗斯图拉工厂正式竣工投产，标志公司全球化战略进入全新阶段。我们认为，在国内行业销量下滑的背景下，公司产能持续扩张，持续发力海外市场，彰显公司长远发展的信心
　　行业竞争加剧，全年业绩增长仍有压力
　　2019年9月，公司实现销量10万辆，同比+15.33%，1-9月累计约72.4万辆，同比+7%。据中汽协数据，1-9月乘用车批发销量同比-11.7%，行业销量下行背景下，我们预计市场激烈的竞争态势将持续，我们维持公司2019-21年盈利预测，预计公司归母净利分别约44.88/55.08/69.99亿元，对应EPS分别为0.49/0.60/0.77元，同行业可比公司2020年平均估值约为10.6XPE，公司是SUV龙头，销量增速持续高于行业，给予公司2020年15-15.5XPE估值，目标价区间9~9.3元，维持“增持”评级。
　　风险提示：SUV市场竞争加剧，公司新车型推出进度低于预期，汽车行业发展低于预期。