天风证券-食品饮料行业：用望远镜和显微镜看国内白酒的集中化和升级空间，以海外为例-191029

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　　1、对标海外酒精市场，白酒市场集中化成未来主要趋势
　　北美、西欧烈酒市场的销量增长已非常缓慢，CR10销量占比分别为70%和50%，份额年变动不到2%；单品格局稳定，龙头地位稳固，2016年龙头帝亚吉欧在全球高端烈酒的销量占比为25%，是第二名保乐力加（16%）和第三名百加得（9%）占比之和。目前中国白酒市场也进入稳健增长阶段，销量增速降至2%以下。根据我们的中报总结，国内白酒各个子板块具有明显的高端化和头部集中化的趋势，但TOP10销量占比仅22.4%，对标西欧市场TOP10还有70%的销量增长空间，对标北美市场还有140%的销量增长空间。
　　2、中国人均酒精摄入量步入稳定阶段，人均收入与人口结构成关键影响因素
　　我们发现欧美日等发达经济体的人均酒精摄入总量不断趋同至8-12升的区间，对比文化背景比较接近的日本，其人均酒精摄入量在7-8升之间，中国2016年是7.2升（包含未记录），向上提升空间已经不大。我们进一步分析影响因素，我们发现：高收入、高学历人群有更加频繁的饮酒习惯，健康概念与饮酒习惯并不冲突。美国收入“少于3.5万美元”的人群中经常喝酒者占比仅42%，而收入“多于10万美元”的人群中这一比例高达69%；考虑受教育背景，“高中以下学历”中经常喝酒者占比36%，“大学以上学历”的人群中这一比例高达68%。我们认为是酒文化本身具有社交属性，高度丰富的社交活动是高收入者生活的重要组成部分。
　　3、对标美国市场，高端化驱动烈酒市场增长，背后是人均可支配收入提升
　　高端烈酒引领美国酒精市场增长。2000年后，美国酒精市场增速缓慢下降，结构化增长趋势明显，1999-2018年烈酒市场规模增长了158%，升至276亿美元，啤酒市场占比下降10%。同时，高端烈酒市场是推动烈酒市场规模增长的主要动力，2018年烈酒市场增长13.3亿美元，其中高端和超高端烈酒分别贡献了56.5%和47.0%的增长，同期性价比市场规模下降了4.7亿美元。高端烈酒有更高的渠道利润空间，更强的渠道黏性。我们以美国市场占比最高的伏特加为例，根据最低出厂价测算，粗略估计超高端伏特加每升的平均渠道利润空间达到88%，比高端伏特加渠道利润高出24%，比优质伏特加高出44%。
　　4、借鉴帝亚吉欧从欧美化走向全球化，高端化战略迎合消费升级
　　我们将全球烈酒巨头帝亚吉欧的成长历程划分为三个阶段，我们发现高端化与布局成长性市场是公司业绩、估值双击的主要因素。第一个阶段多元化发展（-1999年）；第二个阶段（2000-2006年），聚焦高端酒业，深耕北美和西欧市场，发达地区的营业额占比在70%以上，6年营业额涨幅36%，CAGR 5.3%，PE从20.6倍被消化至13.6倍，市值提升24%；第三阶段（2007-2019年）开拓成长性市场，产品组合高端化迎合消费升级，实现业绩、估值的双击，营业额12年内涨幅95%，CAGR 5.7%，产品组合的价格提升贡献了50%以上的内生增长率，公司PE提升5.2倍，市值增长近200%。
　　5、对标海外，看白酒高端化与全国化，中高端白酒黄金机遇
　　借鉴美国烈酒市场，性价比类产品的营收规模仅占烈酒市场总规模的15%，腰部价格带（优质以及高端类）占市场总额比达到了60%。我们预测中高端白酒市场规模（上市白酒公司）至少还有2000亿以上的潜在空间，100%以上的成长空间；腰部价格带（区域性和次高端）白酒成长空间最大，至少还有300%以上的增长空间。对标帝亚吉欧近12年营收复合增速5.7%、市值翻倍，我们认为高端化与全国化布局也将是中国白酒企业未来实现业绩、估值双击的主要方式。
　　风险提示：经济增长放缓抑制高端酒消费，腰部价格带竞争加剧，省外扩张不及预期；