平安证券-卫宁健康-300253-三季度增长显著加速，高额订单开始向业绩转化-191029

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　　投资要点
　　事项：
　　公布2019年三季报。前三季度，公司实现营收11.98亿元，同比增长29.50%，归母净利润2.73亿元，同比增长41.73%，扣非后归母净利润2.36亿元，同比增长36.66%，基本EPS为0.1695元。
　　平安观点：
　　单季收入显著加速，开始与订单匹配：前三季度，公司实现营收11.98亿元，同比增长29.50%，相比上半年略差强人意的收入同比增速22.44%大幅提升，其中Q3单季收入同比增幅更是高达39.71%。除订单额增加带动的正常增长外，部分收入的延迟确认或也有一定影响。受此带动，前三季度公司归母净利润同比增长41.73%，扣非后增幅亦高达36.66%，业绩抢眼。综合来看，公司业绩开始加速释放，增速开始与饱满的在手订单相匹配，预计Q4及明年均将维持不错的表现。
　　成本费用指标整体改善，创新业务有序推进：前三季度，公司综合毛利率为50.81%（同比+1.03 pct），销售与管理费用率分别为13.17%（-0.51pct）、8.01%（-1.01 pct），仅研发费用44.95%的同比增幅高于营收，影响期间费用率1.24 pct，其中费用化率提升有不小影响，研发投入增幅与营收近似。综合上述因素，公司成本费用端有一定改善，对利润增幅构成正面影响。
　　公司创新业务继续有序推进，除纳里健康因结算滞后收入下滑外，其他业务主体（卫宁互联网、钥世圈、卫宁科技）收入均有不同程度增长，但前三季度合计亏损额依然同比扩大。考虑到医保脱卡支付逐步推开、互联网医院建设加速、地方医保局系统建设Q4至明年进入高峰期、DRGs试点全面铺开等有利因素，预计创新业务亏损额在Q4趋稳或收窄，明年有望进入拐点。
　　股权激励计划落地，对账面利润形成一定压力：报告期内，公司19年股权激励计划（含期权、限制性股票）落地，参与人员831人，预计员工覆盖面18%左右，扣非归母净利润的解锁条件增速约为25%，标的股票来自增发，延续了公司重视权益激励的惯例，应可形成良好正面激励。由于会计估计方法严格，2019-2021年预估股权激励费用分别约为4000万元、1.15亿元、3500万元，对账面利润将形成一定压力，2020年尤其明显。不过，考虑到激励计划对薪酬涨幅的部分替代，对利润的影响应小于上述金额。
　　盈利预测与投资建议：根据三季报财务状况以及股权激励计划，我们将2019-2021的盈利预测调整为0.24（-0.02）、0.30（-0.03）、0.45（+0.02）元，对应10月28日收盘价（17.14元）的P/E分别为71.2x、56.6x、37.8x。我们继续强调政策驱动下医疗IT行业的成长确定性，以及卫宁的行业龙头地位，这在当前显著的经济下行压力下尤其值得重视。同时，卫宁在“互联网+”领域的布局也相对处于业界领先地位，有望在1-2年内成为新的爆发点。我们继续看好公司的长期投资价值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：
　　1）医疗机构IT投入不足。国内多数医院创收能力有限，加之经济下行使得部分地方财政状况趋于紧张，这可能使得医疗机构IT投入不足，限制公司收入和利润增长；
　　2）互联网医疗发展状况不及预期。互联网医疗的业务模式、盈利模式等仍未完全定型，普及范围和付费意愿依旧有限，如发展状况持续逊于预期，将对公司创新业务盈利构成限制；
　　3）交付能力不足。刚性政策推动下，医疗IT需求旺盛，公司订单大幅增长，且需求趋于复杂，如公司实施人员不足，将拖累项目落地进度，延缓收入确认；
　　4）政策不确定性。医疗健康行业受政策影响较大，如后续政策行动支持力度不足，或对互联网医疗构成进一步钳制，将制约公司业务发展。