华创证券-青岛啤酒-600600-2019年三季报点评：Q3销量下滑，盈利稳步向好-191029

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　　事件：公司发布2019年三季报，19年前三季度公司实现收入249.0亿元，同增5.3%，归母净利润25.9亿元，同增23.1%。单Q3看，公司实现收入83.5亿元，同降1.7%，归母净利润9.6亿元，同增19.8%。2019年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为272.4亿元，同增0.4%。
　　受气温等因素影响，Q3公司啤酒销量有所下滑，收入同比略有下降。19Q3公司实现收入83.5亿元，同降1.7%，主要系三季度啤酒销量下滑导致。公司前三季度啤酒销量719.5万千升，同比基本持平，其中主品牌“青岛啤酒”销量353.1万千升，同增3.1%；单三季度看，Q3销量为246.5万千升，同降5.9%，主品牌“青岛啤酒”销量117.1万千升，同降2.4%，三季度销量下滑主要系部分地区气温相对不高影响啤酒销售导致，Q3行业整体产量亦同比下降4.4%。
　　产品结构升级及增值税下调持续提升盈利能力。19Q3公司归母净利润9.6亿元，同增19.8%。受产品结构持续升级、原材料成本下降及增值税下调影响，公司前三季度及Q3毛利率分别同增0.9pct、1.3pcts至40.2%、40.3%，单三季度整体吨价同比提升约4.5%。费用方面，公司前三季度销售费用率17.4%，同增0.5pct，单Q3为16.1%，同增0.8pct；管理费用率同比基本持平。得益于产品高端化、良好的成本费用控制及降税政策，公司前三季度归母净利率同增1.5pcts至10.4%，单Q3归母净利率同增2.0pcts至11.4%。
　　18年关厂影响逐渐减小，降本提效持续进行。公司2018年关闭杨浦和芜湖公司，关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元，员工安置成本约4759万元，实际产能利用率提升6.3pcts至77.7%。19H1公司职工安置支出约为4193.3万元，19Q3该支出项降低至457.1万元，前三季度资产减值损失约126万，去年关厂造成的影响已逐渐减小，未来降本提效或持续进行，叠加公司高端化策略稳步推进业绩改善，公司盈利能力有望进一步提升。
　　盈利预测、估值及投资评级：我们认为，受气温及二季度压货影响，三季度啤酒行业销量有所下滑，各酒厂收入亦受到影响，但在消费升级下啤酒行业高端化趋势不改，盈利有望持续改善。公司高端化策略稳步推进，产品结构提升有望带来公司吨价稳步提升，在啤酒行业竞争格局改善背景之下，公司业绩有望持续向好。综上，我们下调公司2019-2021年EPS为1.32/1.56/1.82元(原预测1.37/1.67/2.01元)，目前股价对应PE为36/31/26倍，给予2020年35倍估值，下调目标价为55元，维持“推荐”评级。
　　风险因素：中高端市场竞争加剧；促销力度加大；原材料成本上行。