东吴证券-国祯环保-300388-业绩接近预告上限三峡入主开启轻资产红利-191028

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　　投资要点
　　事件：2019年前三季度公司实现营业收入25.81亿元，同比增长3.65%；归母净利润2.53亿元，同比增长10.99%；扣非归母净利润2.50亿元，同比增长10.25%；加权平均ROE同比降低1.41pct，至9.92%。
　　毛利率提高3.11pct，ROE略降1.41pct。19Q1-Q3公司毛利率同比提高3.11pct至27.39%，加权平均净资产收益率同比下降1.41pct至9.92%。对ROE采用杜邦分析可得，2019年前三季度公司销售净利率为10.45%，同比上升0.65pct，总资产周转率为0.22（次）,同比下降0.07（次），权益乘数从18年前三季度的4.26下降至19年前三季度的4.21。
　　19Q1-Q3新增21.14亿元工程订单，同增22.27%，6.22亿元投资订单。报告期内，1）新增工程项目63个，其中EPC项目52个，涉及金额17.51亿元，EP项目11个，涉及金额3.63亿元，涉及金额合计21.14亿元，同比增长22.27%，期末工程类在手订单39.75亿元；2）公司新增投资类项目19个，其中7个为BOT项目，12个为O&M项目，涉及投资金额合计6.22亿元，期末未完成投资额32.30亿元。
　　期间费用率上升2.08pct至15.88%。2019年前三季度公司期间费用同比增长19.3%至4.1亿元，期间费用率上升2.08pct至15.88%。销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.43pct、上升0.24pct、上升0.01pct、上升2.26pct至2.89%、4.13%、1.50%、7.37%。
　　实际经营性净现金流同比减少13.25%。19年前三季度公司经营活动现金流净额-18.05亿元，同减737.61%，其中不含特许经营权支出后的经营性净现金流同减13.25%至3.64亿元；投资活动现金流净额-3.53亿元，同增25.14%；筹资活动现金流净额30.53亿元，同增1002.88%。
　　业务支持保障，不低于长江环保集团增量运维业务的30%。股权协议转让后，三峡集团下属企业拟成第一大股东。未来三年内公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。同等条件下优先将公司纳入长江大保护联合体单位成员，优先支持公司在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务。凭借运营优势获取试点城市合作，运营现金流扩张红利可期。
　　轻资产优质运营模式带来三大优势。当前行业痛点是庞大的水环境改善投资市场和融资瓶颈间的矛盾。新模式有效解决瓶颈带来3大优势：1）轻资产发展，投资回报率与运营现金流占比双升。根据委托运营盈利模式测算，平均投资回报率有望从传统项目的6.24%提升至新模式下的51.34%，收益率扩张8.22倍；2）央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。芜湖项目打包6个污水处理厂，总运营水量61.5万吨，是公司18年运营项目平均中标规模的7.7倍；3）加速政府存量水务资产市场化。据E20数据显示，我国污水处理存量资产中约57%为非市场化项目，随着项目向第三方开放，将打开政府存量资产市场化空间。
　　盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司19-21年EPS分别为0.55/0.73/0.91元，对应PE为18/14/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：水厂建设进度不达预期、工程项目进度不达预期、融资改善不达预期