中泰证券-恒顺醋业-600305-主力产品增速回暖，Q3毛利率提升显著-191029

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　　事件：2019Q1-3公司实现收入13.30亿元，同比增长7.62%；实现归母净利润2.51亿元，同比增长14.81%；实现扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长15.20%。其中2019Q3实现收入4.50亿元，同比增长4.24%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长14.21%；实现扣非后归母净利润0.66亿元，同比增长15.49%。
　　主力产品收入增长环比Q2加速，料酒规模效应体现推动毛利率提升。2019Q1-3公司调味品收入为12.44亿元，同比增长10.33%。其中2019Q3调味品收入为4.25亿元，同比增长7.57%。分品类看，2019Q3食醋收入为3.05亿元，同比增长3.91%，环比Q2的2.58%略有回暖；2019Q3料酒收入为0.70亿元，同比增长39.06%，环比Q2的27.55%进一步加速；2019Q3其他调味品收入为0.49亿元，同比下滑2.72%，环比Q2的34.75%放缓明显。2019Q3公司毛利率提升3.72个pct至44.43%，主要系（1）料酒高增长，规模效应逐渐体现，单品毛利率提升；（2）产品结构持续升级；（3）年初提价后利润均重新投放渠道，Q3开始逐渐反应到报表端。
　　华南市场加速明显，费用投入持续增加。2019Q3公司大本营华东市场收入2.06亿元，同比增长3.72%，增速放缓；华南大区实现收入0.68亿元，同比增长23.61%，加速明显；华中和西部市场增速保持稳定；华北市场收入增速回暖。费用方面，2019Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+1.70/+1.15/+0.01/-0.23个pct至16.25%/6.18%/2.43%/0.36%。销售和管理费用率上升主要系公司持续加大市场投入力度，财务费用率下降主要系银行贷款减少。由于毛利率提升但费用率也呈上升趋势，综合来看2019Q3公司净利率下降0.61个pct至24.46%，单三季度净利润增长1.71%。但2019Q3少数股东损益同比减少0.12亿元，故2019Q3归母净利润增长14.21%。
　　盈利预测：恒顺醋业是我国食醋龙头，目前行业集中度低，提升空间大。公司加速华东大本营餐饮渠道的开拓，稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比，料酒规模效应开始体现。同时，期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为18.89、21.25、23.90亿元，归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元，扣非后归母净利润分别为2.53、3.01、3.59亿元，EPS分别为0.42、0.48、0.55元，对应PE为34倍、30倍、26倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；渠道开拓不达预期