华泰证券-上海机电-600835-短期业绩承压，长期成长潜力不变-191029

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　　2019年业绩短期承压，关注公司长期成长潜力
　　公司2019Q1-3实现收入166亿元/yoy+4%，归母净利润8.6亿元/yoy-17%，Q3实现收入59亿元/yoy+5%，归母净利润2.5亿元/yoy-34%，业绩低于我们预期；电梯行业竞争仍较为激烈、毛利率承压是业绩同比下滑的主要原因。我们认为：1）国内电梯市场有望保持平稳增长，老旧小区加装电梯有望贡献一定增量需求，后市场服务收入或是新增长点，公司电梯业务仍具中长期成长性；2）精密减速器等新产业布局前景光明，集团层面先进制造多维布局有望形成合力，在手现金充沛保证长期竞争力。我们预计19~21年EPS为1.09、1.14、1.20元，维持“增持”评级。
　　毛利率水平较上年明显下降是业绩下滑主因，中长期或具修复空间
　　 2019Q1-3公司毛利率16.54%/yoy-3.2pct，净利率5.18%/yoy-1.3pct，经营活动现金流净额1.75亿元，好于上年同期-2.2亿元。Q3单季毛利率16.27%/yoy-3.0pct，净利率4.26%/yoy-2.5pct。受原材料价格高位运行、产能过剩等因素影响，2019年电梯市场竞争仍然激烈，2018Q1~2019Q3公司单季毛利率呈下降趋势，分别为20.36%、19.78%、19.25%、17.18%、17.08%、16.44%、16.27%，但随着价格下滑趋势有所企稳，2019Q3毛利率环比下滑幅度有所改善。我们认为公司作为本土龙头对成本端管控能力好于行业整体，同时服务收入占比提升，中长期毛利率或有修复空间。
　　老旧小区改造有望贡献增量需求，后市场服务收入或是新的成长点
　　虽然传统新梯市场竞争激烈，但公司也正迎新的机遇：1）电梯是老旧小区改造重要内容之一，目前北京、上海、广州、杭州等全国多地政府将老房加装电梯作为民生工程加以鼓励和扶持，公司目前推出包括前期专业代办手续、中期加装设计建造、后期电梯安装维保的全生命周期一站式加装电梯服务，据公司公告，2018年公司完成老房加装电梯3000台，2019年增长将有望超过30%。2）中国电梯企业服务收入占比普遍低于海外龙头，公司正加快电梯后市场的拓展，2019 H1公司安装、维保等服务业收入超过32亿元，占收入比例超过32%，呈稳步上升趋势（2018年占比为30%）。
　　多元化布局的电梯制造龙头企业，维持“增持”评级
　　考虑到行业竞争激烈、价格较上年同期有所下降等影响，我们下修公司毛利率预测，预计公司19~21年分别实现归母净利润11.2、11.7、12.3亿元（前值13.3、14.7、16.3亿元），对应PE为16、15、14倍。电梯可比公司19年平均PE为20倍，考虑到可比公司19~21年利润复合增速较高（wind一致预期：康力电梯、华宏科技、广日股份分别为191%、36%、63%），我们综合考虑公司自身成长性给予19年合理PE估值16~20倍，对应股价区间17.44~21.80元。
　　风险提示：房地产投资增速不及预期；老旧小区改造及加装电梯进程不及预期；新产业及新产品推广和布局不及预期；原材料价格超预期上涨。