华泰证券-健康元-600380-存量业务稳增长，呼吸管线始兑现-191028

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　　业绩符合预期
　　公司9M19实现营业收入92.91亿元（+7.58%yoy），归母净利润7.79亿元（+ 21.41%yoy），3Q实现营业收入30.06亿元（+ 4.06%yoy），归母净利润2.32亿元（+ 7.76%yoy），扣非净利润2.26亿元（+26.0%yoy，政府补助较去年同期减少1.04亿元），业绩符合预期。公司在呼吸吸入领域布局已久，未来有望在一年内获批数个重磅单品，成长为国内呼吸吸入龙头。随着产品获批呼吸吸入管线价值将迅速体现。我们维持公司19-21 EPS预测0.45/0.53/0.61元，维持分部估值法下合理估值267.28-289.39亿元，对应19年PE 30.7-33.2x，维持目标价13.82-14.94元，维持买入评级。
　　经营稳健，加磅研发
　　 1）9M19公司毛利率同比提升2.3pp，净利率提升1pp；2）9M19公司经营性净现金流同比增长79.4%，系丽珠集团去年同期汇缴处置珠海维星实业股权产生的企业所得税所致；3）公司布局呼吸、单抗与微球三大研发平台，9M19研发费用为5.79亿元，同比增长28.3%yoy。
　　存量业务增长稳健
　　9M19核心子公司增长稳健：1）丽珠集团实现净利润11.75亿元（+14.2%yoy），考虑艾普受益新医保持续放量，重点监控品种参芪及NGF收入占比下降，我们预计丽珠全年净利润+15%-20%，2020年增速有望维持；2）海滨制药主营产品增长稳健（美罗培南制剂新中标+原料药海外出口），考虑呼吸产品推广销售费用增加，我们预计全年净利润+8%-10%；3）受四川科伦满产影响，19年下半年7-ACA价格承压（3Q19均价406元/千克VS 3Q18：446元/千克），我们预计焦作健康元全年净利润下降15%。我们预计公司2019年整体归母净利润增速有望冲击25%yoy。
　　呼吸管线打造向上空间
　　insight数据库显示，公司与正大天晴是目前国内产品最多，管线最全，进度最快的厂家，奠定了该领域的双寡头格局。公司多项重磅产品卡位领先，大力建设呼吸专线销售队伍（预计19年年底有望达到800人），其中：1）复方异丙托溴铵吸入溶液2019.4获批上市，全年目标入院600家，有望达到5亿销售峰值；2）左旋沙丁胺醇吸入溶液2019.9获批上市（10亿销售峰值）；3）布地奈德气雾剂、异丙托溴铵气雾剂有望年内获批；4）布地奈德混悬液（20亿销售峰值）预计2020年年中上市。我们采用DCF估值法计算公司呼吸管线估值约为50.8亿元。
　　风险提示：产品研发进展不及预期、核心产品降价的风险。