华泰证券-伟星新材-002372-业绩短期承压，看好防水和建筑工程布局-191029

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　　19Q3业绩低于预期，但预计全年仍将稳健增长
　　公司前三季度实现营收31.20亿元，YOY+ 5.15%；归母净利润6.92亿元，YOY+ 5.86%；第三季度实现营收10.15亿元，YOY- 6.08%；归母净利润2.49亿元，YOY- 7.2%，业绩低于我们和市场预期。公司营收增速相对稳健，零售和工程业务同步发力，新产品防水涂料、净水放量增长，预计公司19-21年EPS为0.67/0.77/0.89元，维持“买入”评级。
　　盈利能力承压，“现金奶牛”特点凸显
　　2019Q3盈利能力承压，销售毛利率47.71%，同比/环比下降1.77/0.22pct；销售净利率24.55%，同比/环比变化- 0.30/+0.81 pct。费用率19.55%，同比下降0.27 pct；其中销售/管理费用率分别上升0.37/0.55pct，研发/财务费用率分别下降0.90/0.29 pct。19年前三季度经营现金净流入41.17亿元，同比增长8.82%,“现金奶牛”特点凸显；资产负债率略有下降，2019年第三季度末为19.14%，环比2019中报下降2.25 pct。
　　零售市场走弱叠加市政主动调整，导致营收罕见负增长
　　公司收入罕见出现单季度负增长的情况，我们认为主要原因系零售市场走弱叠加市政业务主动调整。公司业务以2C模式为主，2B模式包括市政工程、建筑工程等业务，其中2018年建筑工程收入占比略超10%。零售市场、特别是华东市场受精装房趋势影响较大，导致PPR等零售业务承压；而公司综合毛利率环比/同比均有小幅下滑，我们认为主要系公司高毛利率的零售业务走弱导致的。另外，公司主动调整市政业务，从直销模式向经销商模式转换，PE收入（PE业务下游以市政为主）2019H1同比下滑4%，我们预计2019Q3的PE收入有可能继续拖累公司收入增速。
　　公司零售业务优势明显，看好公司防水和建筑工程布局
　　公司在塑料管道零售市场具备品牌和渠道等优势，客观上零售市场需求走弱有利于公司抢占市场份额。公司零售业务立足华东，积极拓展华中、西部等市场，零售市场需求整体承压，是行业性的问题，其他零售品牌有望加速退出，有利于公司抢占市场份额。我们看好公司防水业务和建筑工程布局，防水共用零售管道渠道，复制星管家“产品+服务”模式，19H1防水实现较快增长；公司适时加码建筑工程业务，应对精装房趋势，2019H1建筑工程收入增长50%以上，对冲部分零售市场下行压力。
　　淡化短期业绩波动，维持“买入”评级
　　精装房趋势等原因导致塑料管道零售市场走弱，公司业绩承压，但公司在塑料管道零售市场优势明显，同时看好公司防水和建筑工程业务布局。我们调整公司19-21年EPS为0.67/0.77/0.89元（原值为0.71/0.83/0.95），参考可比公司20年17.97x和公司近三年24.13x平均估值水平，我们认为公司消费属性强享受估值溢价，公司20年合理PE区间为24-25x，对应目标价为18.48-19.25元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产管道需求继续下滑；防水业务扩张不达预期等。