民生证券-光明乳业-600597-19年三季报点评：常温奶止住下滑态势，多重因素推动业绩超预期-191029

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　　一、事件概述
　　公司发布19年三季报。报告期内，公司实现营收171.37亿元，同比+8.25%，实现归母净利润4.44亿元，同比+11.27%。
　　二、分析与判断
　　业绩超预期，常温奶终止住17年以来的下滑颓势
　　19Q1-3公司实现营收171.37亿元，同比+8.25%，折合Q3单季度实现营收60.47亿元，同比+18.86%，增速环比显著提升；19Q1-3公司实现归母净利润4.44亿元，同比+11.27%，折合Q3单季度实现归母净利润7658万元，同比+29.70%，增速环比亦提升明显。总体来看，19Q3公司业绩超出市场预期。分产品看，19Q3公司业绩显著提升主要归功于液态奶产品的放量，19Q3公司液态奶业务实现营收38.32亿元，同比+17.23%，其中Q3常温奶企稳回升，取得营收正增长，止住了17年以来的下跌颓势，低温奶延续放量态势；Q3其他乳制品则取得营收15.41亿元，同比+28.38%，环比提升显著；牧业产品录得营收4.26亿元，同比+0.23%；分区域看，19Q3上海地区实现营收16.21亿元，同比+28.56%，上海以外地区实现营收31.26亿元，同比+6.71%，在新莱特放量带动下，国外则实现营收12.56亿元，同比显著+44.36%。
　　原奶价格上升+海外子公司低毛利业务放量稀释毛利率；销售费用率降低助净利率逆势增长
　　毛利率：19Q1-3公司毛利率为32.20%，同比-1.33%，Q3单季度毛利率为31.11%，同比-2.54%，主因原奶价格上升+新莱特低毛利大包粉业务放量的稀释作用；净利率：19Q1-3公司净利率3.58%，同比+1.07%，其中Q3单季度公司净利率为1.71%，同比+0.35%，在毛利率显著下滑的背景下净利率逆势提升，主要归功于销售费用率的下降：19Q3公司销售费用率同比-3.09%，我们判断主要归功于公司广告费用投放进行了优化，公司今年开始优化广告费用结构，增加对于常温产品空中费用投放力度，减少性价比不高的费用投放，从而提升了广告投放效率；其他期间费用率方面，19Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.18%/-0.02%/-0.25%.
　　常温、新鲜产品齐发力，看好公司业绩弹性
　　常温奶方面，产品、渠道、营销三管齐下，期待19年下半年常温奶营收重回增长轨道。产品端：针对莫斯利安常温酸奶产品老化的问题，公司从口味及包装两方面对产品进行升级，新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美，终端反馈良好；渠道端：即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道的健康发展；营销端：新任董事长上台之后，公司一方面开始收紧费用的投放，另一方面调整费用结构，加大对于常温奶空中费用投放的力度，2019年5月29日公司聘请当红明星刘昊然成为其常温酸奶莫斯利安的新代言人，彰显公司对于重振莫斯利安常温酸奶的决心。新鲜产品方面，深耕华东大本营因地制宜铺设低温产品，看好新鲜产品稳健增长。
　　三、投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入为231.05亿元/256.00亿元/285.45亿元，同比+10.1%/10.8%/11.5%；实现归属上市公司净利润为4.46亿元/5.52亿元/6.14亿元，同比+30.5%/23.7%/11.3%，折合EPS为0.36元/0.45元/0.50元，对应PE为29X/23X/21X。以wind一致预期数据为基准，2019年乳品板块整体估值为27倍，公司估值与行业基本一致，考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶稳健增长迎合新产品的推进逐渐增厚公司业绩，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　原奶价格上涨超预期、常温奶业绩不及预期、环保风险、食品安全风险