天风证券-跨周期中认识债市旧动能与新趋势之一：未来利率中枢在哪儿？-210928

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当前利率水平和未来利率中枢的思考中有三点供市场参考：其一，低利率其实是高收入国家的福利，中低收入国家未必可以享受。

统计表明，次贷危机以来，只有高收入国家（人均GDP2万美元以上）才能获得持续稳定低利率（均值3%以内）。

中低收入国家或许是因为开放环境下的外部冲击，或许是因为通胀，或许是因为经济增速一旦下行就会带来债务危机，又或许上述因素会叠加，诸多问题导致的结果就是中低收入国家并没有出现简单的稳定低利率状态。

所以很多时候不是一个经济体增速越低利率就越低，而是一个经济体的人均收入越高，越能够维持一个较长时间的低利率环境其二，经济下行，利率未必会匹配下行虽然长期中，利率中枢随着经济中枢下移而下移，但一定要认识到，首先这个经济中枢一般指GDP名义增速，也就是要考虑通胀；其次，利率与经济之间有两股力量决定，政府和市场，政府干预越深，利率和经济的匹配关系越弱。

参考二战后美日的经验即可知。

其三，未来利率中枢可能还是在2.95%附近。

以美国为例，2010-2019年美国GDP名义增速平均值在4%，对应十年美债利率均值在2.4%。

结合十四五规划和2035年远景目标，合理估计中国未来五年GDP名义增速大概率不低于6%，那么对应利率中枢在什么位置？简单对比，一年期MLF利率2.95%是否仍然是一个相对合理的中枢水平？风险提示：海外疫情发展超预期、疫苗有效性明显不及预期、今年全球贸易恢复超预期、我国出口份额超预期。