华泰证券-广汇汽车-600297-售后业务增速放缓，静待行业改善-191029

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　　毛利率下滑+财务费用增加，业绩略低于预期
　　10月28日，公司发布三季报，前三季度公司实现收入1221.8亿元，同比+1.47%；归母净利润22.46亿元，同比-28%。Q3，公司实现收入414.7亿，同比-1.86%，归母净利润7.36亿元，同比-29.5%，扣非后归母净利润6.57亿，同比-30.1%。我们认为公司业绩略低于此前预期，主因财务费用增加以及后市场业务毛利率下滑。我们认为Q4终端需求逐步见底、去年同期基数较低、年末冲量等因素有望推动乘用车销量改善，公司作为经销商有望首先受益（去年Q4公司归母净利润1亿，业绩改善空间大）。预计19-21年公司有望实现EPS0.38、0.44、0.5元，维持“买入”评级。
　　毛利率同比下滑，财务费用增加
　　2019年Q3，公司实现毛利率10%，同比-0.6pct，主要是因为高毛利率的后市场业务增速放缓且毛利率下滑；销售费用率3.0%，同比+0.3pct，公司加大了促销力度；管理费用率1.68%，同比-0.2pct，公司加强了对管理费用的管理；财务费用为9.58亿，同比+7.4%，主要原因是公司财务成本提升以及汇兑损失增加。经营活动现金净流量净额23亿，同比-36.3%，主要因为预付款项增加。
　　佣金业务增速放缓，新车销售毛利率环比改善
　　公司Q3整车销售营业收入356亿，同比-1.7%，毛利率4.3%，同比+0.1pct，环比+0.9pct，收入下降主因Q3乘用车行业销量下滑，终端折扣缩小，毛利率环比改善明显；维修服务营业收入38.6亿元，同比+1.8%，毛利率32.1%，同比-2.3pct，主因广汇宝信调整新车装潢收入分类；佣金代理营业收入12.8亿，同比-6.1%，毛利率76.6%，同比-2pct，因为保险公司三次费改等因素,公司佣金代理收入和毛利率下降；汽车租赁营业收入5.57亿，同比-14.7%，主要是因为公司适当收紧融资租赁规模，毛利率62.2%，同比-6.8pct，毛利率下滑主要因为资金成本上升。
　　国内汽车经销商龙头，维持“买入”评级
　　长期看，随着汽车保有量的提升,公司维修保养等售后业务占比有望持续提升，叠加豪华车销售占比提升，毛利率有望逐步提升；公司管理和盈利能力好于非上市经销商，行业低点盈利较差的经销商或退出，龙头市占率有望提升。我们预计公司19-21年实现归母净利润31.49、35.82、40.86亿元（下调10.1%、9.8%、8.5%），对应EPS0.39、0.44、0.5元，可比公司19年平均估值12倍PE，给予公司19年12~13倍PE估值，给予目标价4.56~4.94元，维持“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期，经济周期下行，汽车消费促进政策出台。