华泰证券-青岛啤酒-600600-结构升级持续，盈利能力提升-191029

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　　业绩符合预期，收入+5.31%，归母净利润+23.15%
　　青岛啤酒发布2019年三季报，前三季度公司实现营业收入248.97亿元，同比增长5.31%；实现归母净利润25.86亿元，同比增长23.15%；实现扣非后归母净利润22.98亿元，同比增长27.55%。其中，单三季度公司实现营业收入83.46亿元，同比下滑1.66%，实现归母净利润9.55亿元，同比增长19.78%，三季报收入增速低于预期，净利润增速符合预期。我们预计2019-2021年EPS分别为1.30元、1.50元和1.79元，维持“买入”评级。
　　Q3销量表现疲弱拖累收入增长
　　2019年前三季度青岛啤酒实现销量719.5万千升，同比增长0.07%；Q3单季实现销量246.5万千升，同比下滑5.92%。Q3由于天气因素及啤酒行业夜场渠道整体表现疲软等原因影响，公司单季销量出现下滑。Q4啤酒消费进入淡季，预计公司全年销量增速有望保持正增长。
　　持续推进产品结构升级，吨价同比提升5.24%
　　2019年前三季度公司啤酒产品吨价为3460元，同比提高5.24%，其中Q3吨价同比提升4.52%。我们认为公司吨价提升主要受益于：1）18年以来公司为应对原材料价格上涨而进行的产品直接提价在18年分阶段落实，19年提价效应逐步显现；2）产品结构升级继续推进，19年1-9月公司定位于中高端的青岛主品牌共实现销量353.1万千升，同比增长3.1%，崂山等其他低端产品实现销量366.4万千升，同比下滑2.8%；3）增值税降税对收入、利润产生正向影响。
　　产能优化及结构升级助力盈利能力提升
　　报告期，公司净利率为10.4%，较去年同期提高1.50 pct。2019年前三季度毛利率为40.19%，同比提高0.94个百分点，主要系吨价提升及产能优化效果显现所致。前三季度公司销售费用率为17.4%，同比提升0.52个百分点；管理费用率为3.59%，同比下降0.24个百分点。19Q3由于去年同期个别子公司计提固定资产减值损失及处置固定资产，资产减值损失减少5187万元，资产处置收益减少4550万元。19Q3公司所得税税率为24.91%，同比降低4.73个百分点。
　　受益于消费升级，维持“买入”评级
　　啤酒企业今年受益于4月以来增值税降税措施的实施，青岛啤酒具备较强的品牌影响力。我们预计未来3年公司将持续受益于行业产品结构加速升级及公司自身的产能优化，盈利能力有望继续提升，因此上调2020年、2021年盈利预测。我们预计19-21年EPS分别为1.30元、1.55元（前值1.47元）和1.79元（前值1.69元），YOY分别为23.50%、19.24%和15.63%，可比公司2020年平均PE估值水平为44倍，结合公司实际业绩增长情况，给予公司2020年37-38倍PE估值，目标价57.35-58.90元，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。