国金证券-固定收益专题报告：应正视中国经济增长面临的诸多挑战-210927

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基本结论今年下半年以来，国内经济面临的不利因素和风险明显增多，尽管今年完成6%的增长目标毫无悬念，但应正视中国经济增长面临的诸多挑战。

中欧国际工商学院教授盛松成此前曾提出，我国积极的财政政策应加快落实，稳健的货币政策宜稳中趋松。

我们也赞同这一观点，宏观政策环境宜松不宜紧。

外部环境。

一是海外疫情边际缓和，但已拖累全球经济复苏进程，OECD最近下调2021年全球GDP增长至5.7%。

二是美欧经济整体以复苏为主，通胀率攀升，尽管欧美都认为通胀是暂时的，但若没有减弱迹象，经济复苏将放缓。

三是美联储Taper渐行渐近，11月份或宣布缩减购债；欧央行QE保持阶梯式加速。

中国经济内部的增长挑战。

一是新冠疫情轮番上演成国内经济主要拖累之一。

新冠疫情依旧频繁侵扰国内各省市，明显增大了国内经济下行压力，对服务业领域的冲击尤甚。

二是三驾马车仅剩出口。

出口继续保持较为强劲的增长态势，但需要关注后续全球供应链、产业链的恢复对我国外贸产生的压力。

消费受制于疫情汛情等多因素的影响复苏受阻，社零增速出现断崖式下跌。

投资整体疲弱，地产投资在政策调控持续收紧下加速入冬，基建投资由于财政政策留力明年表现为托而不举，制造业投资加快，但需警惕成本上行和能耗双控对企业投资意愿的负面影响。

三是警惕GDP边际走弱风险。

我们从消费角度估算三季度的GDP，考虑到消费低迷，以最终消费支出贡献率50%计算，那么三季度GDP可能只有4.6%。

考虑到，7、8月出口较为强劲，即便放宽条件，以40%贡献率（去年四季度水平）来计算，那么三季度GDP也只有5.75%。

尽管完成全年6%的增速目标毫无压力，但边际失速问题依旧值得关注。

增长面临的灰犀牛风险。

部分领域面临的风险正趋于严峻：房地产信用风险加速暴露，次生风险正积聚；城投融资政策收紧，流动性风险上升；地方国企信仰破灭，关注信用风险释放。

对于以上三大风险，房地产风险依然箭在弦上，“守土有责”下地方财政金融风险整体可控。

在房地产领域尚未完成“排雷”的情况下，出于不让多个领域风险并发的考虑，城投平台和地方国企出现未经沟通的“突发”风险的概率或较低。

政策建议。

避免双碳目标进程中的“运动式减碳”。

部分地区“一刀切”关停、限产的指令过于粗暴，加剧供求紧张、通胀和经济下行担忧，通过“增产保供”平抑原材料价格仍有必要。

房地产构建长效机制不动摇，信用违约的次生风险依旧需关注。

在坚持“房住不炒”、全面落实“三稳”长效机制的基础上，应适度加大对房地产行业的金融支持，避免行业风险向全局风险传导。

经济下行压力显著增加背景下，就业问题需要重点关注。

就业是“六保”和“六稳”的核心，当前就业形势不容乐观。

积极的财政政策继续加快落实，稳健的货币政策则宜稳中趋松。

推动财政支出进度，加快专项债形成实物工作量进程。

就货币政策而言，要达到宽信用和降成本的目标，当前局面下价格型工具或比数量型工具更有效。

我们认为，在三季度经济下行的背景下，宏观政策有必要加紧出台的步伐，为四季度的增长做准备，以避免在去年高基数的背景下经济有进一步失速的可能。

从时间节点来看，国庆节前后有较大的概率，越晚则对四季度经济的拉动越有限。

而从政策的灵活性来看，货币政策更有优势。

风险提示：疫情不确定性；信用风险集中爆发；政策效果不及预期。