天风证券-水星家纺-603365-19Q3业绩再超市场预期，线上渠道恢复快速增长，盈利能力持续提升-191029

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　　事件：公司公布2019Q3业绩，19年前三季度公司实现营收20.18亿元（+11.89%），实现归母净利润2.15亿元（+18.78%），实现扣非净利润1.84亿元（+14.75%），实现稳健增长，业绩略超市场预期。19Q3单季度公司实现营收7.42亿元（+15.43%），实现归母净利润8000万元（+31.14%），实现扣非净利润7695万元（+51.28%）。
　　线上渠道增速再超市场预期，线下渠道持续稳健增长
　　1）线上渠道：公司线上渠道再超市场预期，我们预计19年前三季度线上渠道增长17%左右。其中预计19Q1为-10.5%、19Q2为30.1%、19Q3为38%左右的增速水平。公司电商渠道19Q1出现负增长我们认为主要系受到主流电商平台流量分流影响，同时叠加18Q1高基数，使得19Q1电商渠道实现负增长；但是在这个过程中公司电商子公司快速响应，调整内部架构职能，针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排；由此自19Q2季度以来，公司线上电商渠道改善明显，二、三季度增速均超市场预期，实现30%以上的增长，也体现了公司较强的电商运营能力。我们预计19年全年公司线上渠道能够实现双位数增长。
　　2）线下渠道：公司线下渠道保持稳健增长，我们预计19年前三季度线下渠道实现9%左右的增长。其中预计19Q1为7.5%，19Q2为13.7%，19Q3为8%左右的增速水平。公司线下渠道在三季度依旧维持良好态势，增长稳健。目前公司门店预计在2700家左右，近年公司重视提升门店质量，新开店以大店为主；老店进行门店形象的提升及位置的优化。在公司近年净开店不多的背景下，线下渠道能够实现稳健增长，我们认为主要来自于同店增长，也说明了公司对于门店质量提升的举措取得了明显的成效。2019年全年我们预计公司线下渠道能够实现10%以上的增长。
　　毛净利率均有所提升，盈利能力有所提升。
　　毛利率：19前三季度公司实现毛利率38.09%（+3.18pct）。其中Q3单季度毛利率为38.95%（+5.79pct）。公司毛利率提升明显我们认为主要系：1）公司拥有较强的定价权，在秋冬产品定价时考虑到原材料涨价因素，整体价格有所提高；2）公司产品结构不断优化，中高端产品等毛利率较高的产品占比提升，拉动公司毛利率水平的额持续提升。
　　费用率：19前三季度公司费用率有所上升，其中销售/管理/财务费用率分别为19.38%（+2.91pct）、7.26%（-0.35pct）、-0.34%（-0.05pct）。公司销售费用率有所上升主要系广告宣传、运输费用及销售人员薪酬增加所致。分季度来看，19Q3公司销售/管理/财务费用率分别为17.94%（+3.02pct）、7.44%（-0.88pct）、-0.33%（-0.2pct）。
　　资产减值损失：19年前三季度公司资产减值损失为1099万元（+137.36%），主要系公司存货跌价计提影响。虽然公司资产减值损失增速较快，但其存货跌价计提的绝对金额与公司存货金额相比较小，影响不大。
　　净利率：由于毛利率上升幅度略高于费用率上升幅度，公司净利率略有提升。19年前三季度实现净利率10.64%（+0.62pct）。其中Q3净利率为10.78%（+1.29pct）。
　　公司存货规模略有提升，经营性现金流净额改善明显
　　存货：19年前三季度公司存货规模8.98亿元（+7.86%），略有增长。
　　应收账款：19年前三季度公司应收账款规模为1.84亿元（+17.60%），有所增长，相比19年初增长4.36%，略有增长。我们认为主要系线上平台账期较长，而公司线上渠道增速较快所致。
　　经营性现金流净额：19年前三季度公司经营性现金流净额为-1.09亿元，相比18年同期的-1.60亿元有所改善；19Q3单季度为591万元，环比19Q2由负转正，改善明显。由于公司下半年尤其是四季度是销售高峰，也是回款高峰，预计公司现金流将会逐步改善。
　　公司发布第一期员工持股计划草案，拟筹集资金总额不超过3400万元，每份份额为1元，份额上限为3400万份，涉及股票总数量不超过200万股，占现有公司股本总额的0.75%。本次员工持股计划参与对象总人数不超过50人，其中包括监事1人，存续期为36个月。公司通过回购股份用于员工持股计划能够激励员工积极性，彰显公司发展信心。
　　维持“买入”评级。考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级；线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定，长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。我们维持原有盈利预测，预计19-21年营收分别为30.56亿元、34.70亿元、39.68亿元，增速分别为12.40%、13.53%、14.35%；净利润分别为3.31亿元、3.83亿元、4.46亿元，同比增长16.15%、15.62%、16.51%。由此，预计19-21年EPS为1.24/1.44/1.67元。维持公司19年20倍PE，目标价为24.80元。
　　风险提示：线下渠道收入不及预期，线上新渠道冲击使竞争加剧等。