华创证券-华测检测-300012-2019年三季报点评：净利率显著改善，但预计未来仍有继续大幅改善空间-191029

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　　事项：
　　公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入22.03亿元，同比增长20.21%，实现归母净利润3.60亿元，同比增长123.09%。单三季度实现营业收入8.72亿元，同比增长17.28%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长81.29%。
　　评论：
　　人员效率提升之外，还应关注其它变动成本潜在的效率改善空间。
　　报告期内收入净利润同比大幅增长原因，公司在此前的前三季度业绩预告中已经做了相关陈述。此处我们重点针对三季报数据进行分析，寻找公司盈利能力提升的具体原因：我们将公司营业成本、销售费用、管理费用、研发费用合并考核，用以反映公司管理效率提升后成本、费用的综合变化情况：
　　单三季度上述指标合计规模7.05亿元，同比增长13.71%，环比增长7.80%。相比之下，公司三季度收入同比/环比分别增长17.20%/13.99%，收入高速增长的情况下，成本增速得到良好控制。
　　此外，公司制定职工人数政策，要求人数增速控制在收入增速的一半以下，我们假设公司人员数量增幅10%，考虑到单位人员薪酬的上涨（预计涨薪幅度5%左右），对应成本、费用端人员总薪酬增幅不低于15.5%，则意味着除人员薪酬以外，包括外包费、实验耗品以及其它与业务相关的变动成本、费用项同样得到了良好控制，其增长幅度甚至比人员薪酬增速更低。
　　我们统计发现：以公司营业成本端的【外包费+实验耗品+其它】三项为例，合计在收入中的占比从2011年的11.5%提升至2017年的21.9%，该指标于2018年开始下降（20.8%），我们预计2019年将进一步下降。以此为基础判断，未来随公司精细化管理战略的有效实施，除提升人员效率、改良收入结构外，通过对其它变动成本及费用的控制，使得年度净利率相较2018年水平仍有接近10个百分点的提升空间（理论上需考虑收入结构的变化，但我们预计仍旧有大幅改善空间），值得关注。
　　资产负债率进一步下降，经营性指标向好发展。
　　三季度末公司资产总额39.18亿元，负债总额8.31亿，资产负债率21.21%，相比年初的31.66%实现大幅下降，债务扩张空间为未来拓展储备了更多潜力。此外，公司受业务拓展、收入增长、月结客户增加影响，应收账款同比增长63.64%，预收款项同比增长36.50%，分别达到8.25亿、1.05亿元；公司为检测备用的耗材增加，带动存货增长59.47%；前三季度经营活动现金流净额2.83亿元，同比继续增长5.67%，各项经营指标均正常向好发展。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计2019-2021年，公司实现归母净利润4.61、6.25、8.17亿元，对应EPS0.28、0.38、0.49元，对应PE 50/37/29倍，考虑到公司处于业绩持续高速增长阶段，且公司质地优良，在国内检测行业具备极强竞争力，我们认为公司合理估值为PE 45倍，以2020年的EPS计算，即维持一年内目标价17.10元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示:子公司管理风险;实验室产能释放不及预期;行业竞争格局恶化。