信达证券-中国神华-601088-三季度归母净利创新高，经营稳健龙头价值凸显-191029

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　　事件：
　　10月28日晚公司发布2019年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入1778.49亿元，同比下降8.36%；利润总额550.53亿元，同比下降1.61%，归母净利润370.88亿元，同比增加5.13%，扣除非经常性损益后的净利润353.69亿元，同比下降1.0%；经营活动产生的现金流净额为567.57亿元，同比下降16.31%；基本每股收益1.87元，同比增加5.1%。公司第三季度归母净利实现128.45亿元（YOY4.42%），创近6年来新高。
　　点评：
　　前三季度煤炭量价微跌导致板块盈利小幅下滑。
　　19年前三季度，公司煤炭板块实现营业收入1454.69亿元，同比降3.5%，毛利率为28.6%较去年同期上升0.1个百分点。前三季度公司实现商品煤产量2.14亿吨（YOY -2.7%）和销量3.32亿吨（YOY -2.4%）均小幅下降，主要原因在于，受采掘场征地进度的影响，胜利一号露天矿商品煤产量下降；受生产证件续期办理进度的影响，万利一矿商品煤产量下降；以及由于开采地质条件变化，布尔台矿商品煤产量下降。前三季度公司长协煤占比基本稳定，实现年度、月度长协煤销量分别为1.61亿吨（销量占比48.6%）和1.31亿吨（销量占比39.5%），高比例长协煤助力板块业绩的稳定。从煤炭价格来看，前三季度公司煤炭板块实现平均销售价格426元/吨（不含税）（2018年前三季度：431元/吨），同比下降1.2%。；另一方面，由于哈尔乌素等露天煤矿加大剥离，内蒙古地区煤矿生产用电价格上涨，以及单位生产成本较低的胜利露天矿产量下降，公司的原材料、燃料及动力成本提升23.3%。长期来看，公司煤炭生产稳定，在煤炭行业供需紧平衡的背景下，煤价大概率持续高位运行，公司煤炭板块盈利能力仍较强。
　　前三季度毛利率继续提升，电力板块依然保持优质资产优势。
　　主要受公司与国电合资电力公司完成交割影响，公司所出资的火电公司股权及资产所涉共计30530兆瓦机组不再纳入统计范围；前三季度公司实现发电量1166.5亿千瓦时（YOY -45.40%），售电量1093.4亿千瓦时（YOY -45.45%），平均售电价格333元/兆瓦时，较18年同期上涨5.8%，其中燃煤机组发电平均售价323元/兆瓦时，同比上升5.41%，平均售电成本为257.3元/兆瓦时（YOY 1.4%），2019年前三季度，公司售电价提升，电力板块依然保持优质资产的优势。合并抵销前电力板块实现收入383.03亿元（YOY -41.3%），毛利率26.2%，较18年同期提升4.3个百分点。
　　路港航纵向一体化协同发展，铁路板块业绩亮眼。
　　前三季度公司煤化工、港口和航运业务收入分别为43.5亿元、44.4亿元、24.2亿元，同比增速分别为1.2%、-3.0%、-20.4%，毛利率分别为22.0%、59.7%、12.6%，较18年同期分别提升-0.5、1.7、-11.3个百分点。前三季度公司铁路板块收入和毛利分别同比提高3.5%和3.1%，受铁路分部利润占比上升影响，2019年前三季度公司平均所得税率20.3%（2018年同期：22.8%），下降2.5个百分点，公司铁路板块表现亮眼。我们预计伴随公司黄大铁路通车持续增厚公司业绩，路港航纵向一体化协同发展，公司综合实力优势将进一步显现。
　　负债率继续下降，现金牛属性增强。
　　截至2019年前三季度末公司资产负债率26.1%，较18年大幅下降了5.0个百分点；剔除神华财务公司影响后经营活动产生的现金流量净额535.27亿元，较18年同期的582.33亿元下降8.1%，由于公司经营能力较强，持有大量现金，使得前三季度存款利息收入增加，新增借款减少，公司前三季度的财务费用下降了45.7%；当前公司分红率40%，现金充足，带息债务进一步下降，2019年公司预计资本开支271亿，公司现金流充沛、经营稳健，我们预计未来经营现金流覆盖利息与资本开支十分充裕，公司分红率有望提升，公司现金牛属性不断增强。
　　盈利预测及评级：考虑到公司合资组建电力公司，电力装机减少，影响公司整体业绩，但由于公司一体化运营优势突出，未来公司盈利能力将保持基本稳定，我们预计公司19-21年营业收入分别为2317.27、2406.34、2464.38亿元，归母净利润分别为439.10、443.11、452.17亿元，摊薄每股收益分别为2.21元、2.23元、2.27元。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式，在煤价高位震荡运行的大背景下，公司煤炭、电力及运输板块协同效应逐步显现，公司盈利能力保持稳健，维持公司“增持”评级。
　　风险因素：一是宏观经济低于预期，二是煤价超预期下跌；三是公司矿井开采安全影响