国盛证券-国电南瑞-600406-扣非业绩维持增势，深度受益泛在电力网+特高压景气周期-191029

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　　业绩符合预期，经营性现金流净额维持改善趋势。2019前三季度公司实现营业收入171.8亿，同比增加0.12%，归母净利润21.5亿，同比下滑7.3%，扣非归母净利润20.1亿，同比增长4.3%。经营性现金流量净额-0.06亿（18Q3为-14.15亿），受益回款情况改善（同时减少光伏业务投资），公司经营现金流延续二季度以来的良好趋势。
　　三季度业绩下滑趋势继续收敛，扣非业绩显示公司内生实现增长。Q3单季度公司实现收入62.5亿，YoY-5.4%；归母净利润9.5亿，YoY-1.9%，较Q2单季业绩下滑10.6%的趋势收敛；扣非净利润9.0亿，同比增长4.6%。基于去年同期受会计政策变更增加非经常性损益的背景，公司前三季度扣非业绩保持增长的表现符合预期，同时由于特高压订单和泛在类信息化订单确认周期多在Q4以及明年，我们预计全年公司仍有望实现10-15%的内生增长目标。
　　毛利率有所提升、费用率保持稳定。2019前三季度公司综合毛利率28.9%，同比提升1.2个pct，Q3单季度毛利率31.4%，环比Q2提升2.1个pct，毛利率同环比均有提升表现。费用率方面，公司2019前三季度期间费用率分别为14.8%，同比增长1.9个pct，基本保持稳定。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为6.1%/8.8%/-0.2%,同比0.4/0.88/0.54个pct，财务费用增长较快主要系汇兑损失增加以及借款利息支出增加。
　　泛在电力物联网+特高压投资加码，南瑞稳居细分领域龙头充分受益。泛在电力物联网是国网“三型两网”战略目标的重要拼图，我们认为相关投资将是持续的，并有望在社会资本的参与下加大投资，电力信息通信相关（包含云平台，终端采集，信息安全等）行业受益于此，望开启一轮为期3年以上的景气周期。在泛在电力物联网集中投放的新增批次信息化设备/服务招标中，南瑞集团分别取得57.5%/44.2%，龙头优势明显。特高压领域，2018年9月国家能源局重启特高压项目，南瑞在换流阀等主设备上市占率过半，相关订单额望超50亿。在近期雅中-江西特高压线路的招标中，南瑞集团中标总金额约18亿，位列所有中标公司第一位，并包揽换流阀与直流控制保护全部份额。我们认为受益此轮行业景气周期，相关信息化与特高压相关订单将为公司今年后两年业绩增长提供有力支撑。
　　“基本盘”业务龙头优势稳固，IGBT成长潜力大。调度自动化是南瑞集团起步最早的核心业务，主要产品已在国内广泛应用，省调及以上高端市场占有率常年高达9成以上。公司今年在国网市场集招份额同比有所提升，并签订上海等3省市精准切负荷等项目，后续调度系统的升级（明年起望有试点项目）与电力现货市场的推进都将继续驱动电网自动化市场增长，公司“基本盘”业务仍大有可为。
　　近期公司拟与国网联研院联合投资设立子公司，共同开发IGBT模块产业化项目。联研院自主研发了1200V至4500V系列IGBT、FRD芯片及器件等，其中3300V/1500A压接式和焊接式IGBT器件，掌握成套设计，打破国了外垄断。此次合作将保障合资公司未来中低压、加快高压IGBT等功率半导体芯片及模块研制和产业化进程，基于IGBT业务的广阔空间，我们看好项目达产后将成为公司新的业绩增长点。
　　投资建议：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为43.04/53.71/63.20亿元，同比分别增长3.4%/24.8%/17.7%，EPS分别为0.93/1.16/1.37元，对应估值分别为23.2/18.6/15.8倍，基于公司在电力设备领域的龙头地位，结合泛在电力物联网与特高压的景气周期开启，我们看好公司业绩持续增长，维持买入投资评级。
　　风险提示：电网投资不达预期风险、税收优惠变动风险、人才风险