国金证券-有才天下猎聘-6100.HK-即便经济增速放缓，猎聘的成长仍然可持续-191029

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　　投资逻辑
　　宏观经济增速继续放缓，网络招聘平台面临挑战和机遇。近年来，国内就业市场需求呈现明显从传统行业向新兴行业转移的结构变化。2018年以来，受到宏观经济下行的压力，企业未大量释放增量岗位且对招聘预算有节制。但是产业新机会犹存，并不是一味的变差。以互联网行业为例，快手和抖音的MAU在2019年9月相比2018年1月分别实现了91%和381%的增长，拼多多的MAU增速也有57%。5G产业链深化发展，技术类、计算机类岗位的中高端人才“吃香”。不断冒出的互联网新秀在引领用户新需求时也需要人才来研发和运营。行业内各家仍激烈竞争，在中高端人才招聘领域，猎聘专注于纵向拓展，不断加强猎头、技术等产业链重点方向的布局。
　　企业对于人才匹配精准度的追求变得更高，中高端人才招聘更甚。在经济形势好时，企业招聘员工通常采取“广撒网”策略，对不以最终入职结果为导向的服务采购也相对宽松。平均发力下，招聘行业参与玩家很有可能共享客户资源，相对“蛋糕”也不会被独享。而在经济形势没有那么明朗时，企业更加注重招聘效率和质量。尤其是在招聘中高端人才时，更加以结果为导向，争取以最具性价比的方式高效达到职位和人才精准匹配。猎聘的BHC（雇主-猎头-求职者）模式在行业内相对受益，“面试快”和“入职快”结果导向性服务更受青睐，公司的付费雇主数和ARPPU得到持续提升。
　　规模效应显现，获客成本降低，猎聘已进入营业利润释放期。前期为建立品牌效应，猎聘销售费用率处于较高水平，在一定程度上拉低了利润率。2019年上半年，公司销售费用率大幅降低，直接带动了盈利能力的显现，1H19营业利润率首次转正为7.8%。我们预计销售费用率仍有较大下降空间。
　　投资建议
　　受到宏观经济持续下行影响，我们判断未来公司企业客户服务收入增速较先前预测有所放缓，且销售费用率的下降幅度更为缓和。我们将2019-21年Non-GAAP净利润预期分别下调59.5%/56.2%/56.1%；但是，我们认为当前股价已经充分体现了盈利预测的下降。我们采取DCF模型进行估值,假设11.3%的WACC和3.0%的永续增长率。考虑到净现金和非核心资产价值，得到目标价为22.40港元。我们看好公司的长期竞争优势，维持“增持”评级，目标价位分别对应2019-21年Non-GAAPP/E为66/38/24倍。
　　风险提示：宏观经济下行；市场竞争；技术替代；监管和信息泄露风险。