国盛证券-中青旅-600138-三季度业绩好于上半年，乌镇稳健、古北承压-191030

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　　事件：公司发布三季报，2019Q1-3实现营收95.45亿/+6.90%，归母净利5.45亿/-0.33%，Q3实现营收36.92亿/+9.83%、归母净利1.63亿/+14.77%，单三季度表现好于上半年、小幅超预期。
　　2019Q1-3业绩相对平稳，Q3单季表现好于上半年。2019Q1-3公司营收95.45亿、同比增6.90%；归母净利5.45亿、同比微减0.33%，其中扣非后净利微减0.53%，经济环境承压背景下，前三季度业绩相对平稳。2019Q3营收36.92亿、同比增9.83%；归母净利1.63亿、同比增14.77%，其中扣非后净利同比增16.98%，去年同期低基数背景下，Q3单季表现好于上半年。前三季度净利增速不及收入主要系毛利率24.4%/+0.3pct、销售/管理/研发/财务费用率分别为10.4%/ 5.2%/0.1%/0.8%，分别提升0.8/0.4/0.1/0.0pct。
　　两大景区：乌镇保持稳健发展，古北业绩仍然承压。2019Q1-3乌镇发展态势保持稳健，实现营收13.70亿/+1.26%，其中客流731万/+1.63%、客单基本持平在188元；净利润6.20亿/+0.65%，剔除政府补助后净利同比降左右7%。伴随乌镇打造“文化+会展”小镇并与热播综艺合作发力宣传营销，未来乌镇将在客流平稳的基础上实现客单逐步提升。2019Q1-3古北水镇受受北京地区大型活动、竞争压力加剧影响，实现营收7.48亿/-5.59%，其中客户191万/-6.76%、客单微增至391元；估计其净利润1.7亿左右、同比降25%+，其中上半年受地产结算扰动降47%、预计三季度降10%+。但因公司持股增加，预计实际归属收益Q1-3/Q3分别降20%以内/5%以内。
　　其他业务：整合营销业绩出色，山水酒店业绩下滑。2019Q1-3整合营销实现营收17.98亿/+4.66%；净利润0.32亿/+49.79%，通过发力会议管理及体育营销等，中青博联实现收入平稳增长和净利快速提升。2019Q1-3山水酒店经营稳定，实现营收3.99亿/+12.47%，但是受新店开业影响，净利润同比降7.89%。此外，创格科技和风采科技整体营业收入同比增长4.95%。
　　景区成长未见顶，长期看好光大整合背景下乌镇持续升级和古北边际改善。看好乌镇持续升级扩张之路，一方面会展中心二期2020年落地将增强会展贡献，另一方面2020-21年濮院落地将实现全域旅游布局。建议关注古北水镇边际改善机会，一方面北京大型活动结束交通限制有所缓解，另一方面2020年京沈高速建成将加速解决交通瓶颈问题。
　　盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。预计公司2019-21年收入130.3/139.4/150.2亿，复合增速7%；归母净利6.29/6.70/7.74亿，复合增速11%。按分部估值法保守认为景区/整合营销+酒店PE为20/15倍，旅游&其他PB为1倍，公司19-21年合理市值137/147/159亿。
　　风险提示：濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、门票进一步降价、经济下行超预期、自然灾害重大事件等不利影响