安信证券-欧派家居-603833-收入增速持续回暖-191029

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　　欧派家居三季报：公司前三季度实现收入95.4亿元，同比增长16.3%，归母净利润13.8亿元，同比增长14.8%，扣非后增长12.8%；单三季度收入40.3亿元，同比增长20.1%，归母净利润7.5亿元，同比增长14.7%，扣非后增长10.5%。
　　■收入增速回暖：三季度公司收入增长20.1%，环比有所回暖，除受益18Q3基数下降外，经销商渠道收入增速也有所回暖。
　　分渠道看，前三季度经销商渠道收入74.2亿元，同比增长12.9%，三季度经销商渠道收入31.9亿元，同比增长18.7%，增速环比有所回暖；工程业务前三季度收入15.5亿元，同比增长50.9%，三季度工程业务收入6.2亿元，同比增长51.6%，仍保持较高水平。截止三季度末，公司与国内百强地产商中的近一半地产公司签订战略合作，同时借助橱柜产品的先入优势，公司逐步开拓衣柜、卫浴、木门等品类的工程业务，前三季度衣柜、木门工程渠道均有较快增长；直营店前三季度收入2.1亿元，同比增长10.5%，单三季度直营渠道收入0.9亿元，同比增长14.5%。
　　分产品看，橱柜业务前三季度收入45亿元，同比增长3.6%，三季度橱柜收入18.9亿元，同比增长3.9%，橱柜业务全面推动全渠道营销，以15800套餐作为引流利器，在市场疲软的态势下，增长保持低位稳定。截止三季度末欧派橱柜门店2321家，前三季度净增45家；欧铂丽1010家，前三季度净增75家。衣柜业务前三季度收入35.1亿元，同比增长21.3%，三季度单季收入15亿元，同比增长22.1%，公司加码衣柜渠道布局以及衣柜工程业务的快速增长拉动明显。截止三季度末衣柜门店数2182家，前三季度净增69家。另外木门、卫浴发展有所提速，前三季度木门、卫浴分别收入4.1、4.4亿元，分别同比增长47.5%、102.8%，三季度木门、卫浴分别收入1.9、1.8亿元，分别同比增长55.5%、430%。木门953家，前三季度净增128家；卫浴618家，前三季度净增59家。
　　■投资建议：我们预计公司19-21年净利润分别为18.3亿元、21.3亿元、24.6亿元，分别增长16.5%、16.1%、15.9%，维持“买入-A”评级。
　　■盈利能力有所下滑：三季度净利润增长14.7%，低于收入端。前三季度公司整体毛利率37.6%，同比下滑0.2pct，其中q3单季毛利率37.7%，同比下滑1.2pct，毛利压力较上半年有所加大。在市场需求疲软，竞争加剧的背景下，公司橱柜业务加大促销力度，推出15800套餐等引流套餐，前三季度毛利下降1.1pct，拉低整体毛利；衣柜业务受益规模效应及信息化提升，毛利仍有所提升，前三季度提升0.8pct。卫浴、木门毛利率分别同比下降0.3、0.6pct。市场竞争加剧，公司加大促销力度，推出15800套餐等引流套餐对毛利有一定影响。前三季度期间费用率21%，同比增长0.5pct。其中销售费率同比下降0.5pct；管理研发费率提升0.7pct，财务费率提升0.2pct。
　　运营情况，前三季度公司经营性现金流17.5亿元，同比上升15.6%，其中三季度现金流7.4亿元，同比下滑24%。三季度末应收账款及票据5.9亿元，较二季度末增加0.6亿元，应收周转天数13.6天，同比提升3.2天；三季度末公司预收账款13.6亿元，同比增长2亿元，环比下滑0.7亿元；三季度末应付账款及票据9.3亿元，较二季度末下滑1.8亿元，应付周转天数39.7天，同比下滑6.5天。
　　■整装大家居业务有序推进：整装大家居与优秀家装企业合作，具有使客户引流更轻松、签单率提高、客单值大幅提升等优点，并通过不同产品、不同渠道、利益补偿、业绩共享四大原则，解决其与零售经销商利益冲突问题，目前在22个城市正常营业，18年全年橱柜业务整装接单业绩突破3.5亿元，19年上半年招商及开店效果显著，19二季度末已有整装大家居门店210家，大客户43家，19年目标招商250-300家。公司将继续寻求竞争力较强的装修公司，与各区域连锁性整装公司的合作洽谈，将模式进一步复制到其他地级市以上市场及部分发达县级市场，未来将助力公司进一步深化家装渠道布局，有望成为公司未来业绩增长的重要引擎之一。
　　■竞争优势强，龙头地位稳固：欧派是橱柜行业龙头企业，在多年的积淀中已经形成良好的品牌知名度与美誉度，且在规模优势、组织管理、产品力、渠道力等方面形成较好竞争优势。近年来，公司大力布局品类延伸及品牌线扩张战略，在衣柜领域已经成为国内第二大品牌，衣柜逐步成为公司的主要增长驱动之一；同时积极开发第二品牌欧铂丽，定位年轻化、时尚化，价格与欧派主品牌拉开一定差距，有助于公司在不同目标客户群中渗透。此外，18年继续加码强化信息化建设，提出进行三年信息化攻坚战。依托Oracle数据平台，利用信息化技术实现产业链的无缝链接，实现自身产品管理电子模块化、产销工艺执行同步化、产销链接无缝化。公司管理优秀，多品牌、多品类、大家居战略稳步推进，是定制家具业内具有较强竞争力的龙头，虽然定制家具面临竞争加剧风险，但行业洗牌，利好公司长远发展。
　　■风险提示：衣柜行业竞争加剧，地产景气度降低，精装房对橱柜影响较大。