东吴证券-三只松鼠-300783-收入高增表现亮眼，线下开店加速可期待-191029

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　　事件：公司发布2019年三季报。19Q1-Q3实现营收67亿元（+44%），归母净利2.96亿元（+10%），扣非净利2.85亿元（+26%）；19Q3实现营收22亿元（+53%），归母净利0.29亿元（-51%），扣非净利0.23亿元（+10%）。
　　投资要点
　　线上引领增长，费用增长支撑线下扩张。我们预计，公司上市大促+Q3价格战+中秋团购表现亮眼综合催化下，19Q3实现营收22亿元（+53%），增速环比下降15pct，主要是线下小店于18年9月开始布局，18Q3已经开始逐步贡献收入，直营店也加速布局，基数效应差异带来增速波动。Q3毛利率波动下滑0.6pct至25.7%，考虑到价格战因素，我们认为毛利表现好于预期。分渠道看，根据我们的线上数据追踪，Q3线上增速约为40+%，伴随线下门店加速开设，我们预计表现环比强于Q2，中秋催化下，9月约130家小店（含当月新开店），实现销售额2000万，店均收入约15万；分产品看，毛利率相对较低的零食包和礼盒等复合产品销售占比增加，导致毛利率有所下滑，阿里渠道Q1-3礼包产品收入分别为1.56/3.96/3.86亿元，线下中秋大礼包预计贡献增量；新品研发推动各品类增长，公司新品打造能力持续验证，次新品类面包如今已经成为10亿级别大单品。Q3销售费用率21.8%（-0.1pct），预计主要是线下直营开店后租金和人工成本上升，以及线上物流费用配比收入增长，表现符合预期；Q3管理费用率2%（+0.5pct），主要是线下加盟节奏加快，各地部署区域加盟管理团队，考虑到公司仍处于线下加盟打基础阶段，短期或继续保持上升趋势。19Q3实现归母净利0.29亿元（-51%），其中Q3政府补助减少4403.53万元，剔除非经常项目后，扣非净利0.23亿元（+10%）。Q3为淡季，业绩基数小、波动大，我们建议更多关注Q3收入增长，期待Q4双十一全渠道销售能力+年货节提前放量。18年年货节，小店店均收入超过100w，年货节放量可期。
　　供应链金融支持加盟开店，百店已成、向千店进军。公司拟为在徽商银行办理订单贷业务的松鼠小店主承担保证责任，担保最高额为5000万元，供应链金融为小店店长提供担保，缓解资金压力。目前，线下投食店超过100家，加盟小店超过160家，我们测算线下加盟店初始投资30-50w，投资回收期12-18个月，经营效益较好，加盟商储备充足、加盟意愿强。公司率先成立南京战区，加快线下小店开设进度，辅助选址，线下开店进程加快，我们预计今年可实现开店250家的小目标。
　　盈利预测与投资评级：三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力下，看好未来线下门店扩张节奏，线上线下协同可期。考虑到政府补助略有下滑，但2020年春节提前，年货节放量部分前置，调整盈利预测，预计19-21年公司营收增速41/33/30%，归母净利增速为25/33/41%，EPS为0.9/1.3/1.8元，对应PE为69/52/37X，长线看好公司持续成长性，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险，线下开店不及预期。