东吴证券-洋河股份-002304-调整渐深，激励促活-191029

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　　事件
　　公司发布2019年三季报，19Q1-Q3实现营收210.98亿元（+0.63%），归母净利71.46亿元（+1.53%），扣非净利65.47亿元（+0.13%）。19Q3实现营收50.99亿元（-20.61%），归母净利15.65亿元（-23.07%），扣非净利13.38亿元（-27.8%）。同时公司发布公告，拟以10亿元-15亿元自有资金回购股份，回购价格不超过135元/股，回购股份用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。
　　投资要点
　　调整渐深入：公司19Q1-Q3实现营收210.98亿元，同比+0.63%，19Q3营收50.99亿，归母净利15.65亿，分别同比-20.61/-23.07%，延续Q2调整步伐且逐渐深入。我们认为单季度业绩下滑体现公司调整的力度与决心，刘总挂帅归来后以去化库存、提升价盘，恢复渠道向心力为主。经历中秋旺季主动调整阵痛后，我们走访省内渠道，梦之蓝价盘有所回升（M3批价上升5元，M6上升5-10元），渠道盈利逐渐恢复，库存同比大幅降低。1）分产品看，预计梦之蓝增速领跑，海天受消费升级、渠道推力不足影响有所下滑，总体来看在Q3省内不考核目标回款完成率情况下，梦之蓝终端动销仍保持惯性增长。2）分区域看，省内库存压力略有缓解，据调研省内Q3回款有较大幅度回落，但M3/M6发货量预计仍有增长，结构仍呈升级趋势；公司省外新江苏市场开拓顺利，其中河南、山东市场增速明显好于省内市场。19Q1-Q3公司毛利率71.67%(-1.36pct)，净利率33.9%(+0.32pct)，Q3公司毛利率73.94%(-2.57pct)；19Q1-Q3公司销售费用率+1.3pct，Q3销售费用率17.65%(+5.05pct)，毛利率降低+销售费用率上升，判断主因公司在调整期集中处理过去市场费用以理顺渠道推力所致。过去公司存在费用投放结构和方向不合理等现象，我们草根了解到公司已经积极开展费用投放方式变革，成效预计逐渐体现。公司降库存为经销商减负进行时，但19Q3仍实现经营性净现金流22亿元，环比改善明显。
　　激励促活力：我们预计公司调整步伐坚定，治理能力、渠道建设与营销水平均处全国白酒企业前列。目前针对性调整库存，精细化运作南京、盐城等重点市场恢复渠道信心，经历一个旺季阵痛后清库存成果显著，预计2020年去化库存恢复动能可期。公司同时宣布将以自有资金回购10-15亿公司股票用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。公司上轮激励可追溯至2006年股改，以杨廷栋、张雨柏等为代表的经营管理人员通过直接持有或通过蓝天贸易和蓝海贸易两个持股平台合计持有公司股份。而此次公司激励距离上次已有13年，我们预计时隔多年后再推激励或有望扩大激励绑定范围，公司中层组织活力有望被进一步激活。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年公司收入分别为245.2/271.9/302.8亿元，同增1.5/10.9/11.4%；归母净利润分别为83.1/93.6/104.6亿元，同比2.3/12.6/11.9%；对应PE分别为19/17/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：次高端白酒需求回落，白酒竞争加剧，省外扩张不达预期。