国盛证券-江铃汽车-000550-商用车业务回暖，三季度业绩大幅改善-191029

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　　事件：公司2019年前三季度实现销售收入204.08亿元，同比提升1.08%；归母净利润1.58亿元，同比-27.93%；扣费归母净利润-0.47亿元。
　　三季度销量同比转正，业绩改善超市场预期。分季度看，公司三季度业绩改善幅度超出市场预期：Q1-Q3分别实现收入65.06/72.16/66.86亿元，同比0.39%/-7.57%/13.28%；归母净利润0.25/0.34/0.99亿元，同比-83.62%/-79.62%/198.65%；扣费归母净利润-0.70/-0.64/0.87亿元，同比-198.04%/-184.49%/176.95%。其中，收入端改善主要源自公司整车销量的持续改善：Q1-Q3公司实现整车销售6.34/7.01/6.39万辆，同比-2.42%/-9.87%/17.38%，单车ASP 10.25/10.29/10.47万元，同比2.9%/2.6%/-3.5%，三季度ASP降幅小于销量增幅。从销量结构看，JMC品牌卡车及轻客Q3销量同比增加14%/23%，是业绩贡献的主要增量。根据第一商车网数据，江铃轻客9月行业市占率26.5%，1-9月市占率23.29%，考虑到公司在9月成都车展亮相的全顺商旅车型及域虎9，公司商用车业务在四季度进一步复苏可期。
　　前三季度毛利率同比+1.62 PCT，期间费用率同比+2.16 PCT。毛利率方面，公司受益于毛利率较高的商用车占比的提升，Q1-Q3毛利率主机改善，分别为13.91%/15.78%/17.76%。前三季度各项费用率分别为销售费用率5.39%，同比+1.73PCT；管理费用率3.16%，同比+0.61PCT；研发费用率6.01%，同比-0.12PCT；财务费用了-0.67%，同比-0.06PCT。其中，销售费用率逐季增加（4.86%/5.40%/5.88%）主要由于整体车市下滑所致，研发费用随着二季度国六切换完成，三季度有所下降，前三季度分别为5.53%/6.61%/5.80%。
　　前三季度经营性现金流转正。公司前三季度经营性现金流12.83亿元，同比（-22.89亿元）增加35.72亿元，主要是公司由于支付货款减少所致，分季度看，Q1-Q3分别为-1.52/16.27/-1.91亿元。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2019年盈利4.14亿元，2019-2021年EPS分别为0.48/1.12/2.33元，对应PE为32/14/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端销量或不及预期；海外市场存在一定不确定性