国盛证券-中国国旅-601888-2019 年三季报点评：三季度业绩平稳增长，期待国人市内店落地-191029

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　　事件：公司发布三季报，2019Q1-3实现营收355.84亿/+4.35%，归母净利41.96亿/+55.09%，扣非后归母净利34.17亿/+26.90%，基本符合预期。
　　2019Q3单季表现略逊于上半年，Q1-3表现基本符合预期。2019Q3公司营收112.4亿、同比下降13.6%，主要因免税收入持续20%+增长（预计三亚/京沪30%+/10%+）、同时旅行社出表。19Q3公司归母净利9.16、同比增长16.6%，其中扣非后净利9.17亿、同比增长17.2%，略逊于19H1扣非业绩同比增速30.9%。19Q1-3公司营收355.84亿/+4.3%，归母净利41.96/+55.1%，其中扣非后净利34.17亿/+26.90%，基本符合预期。
　　2019Q3剔除旅行社影响的毛利率环比上半年略降，期间费用率环比上半年有所提升。2019Q3公司综合毛利率51.4%，相较2019H1剔除旅行社影响的综合毛利率52.0%略有下降，预计系人民币贬值及加大折扣等影响。19Q3期间费用率为36.88%，相较2019H1期间费用率32.66%有所提升，主要系销售/管理/财务费用率较上半年增加3.05/0.72/0.45pct至33.34%/3.04%/0.50%，销售费用率环比增加主要系香港机场店销售下滑、京沪机场店增长放缓及公司加大营销，财务费用率环比增加受汇兑损失增加。由此19Q3扣非净利率8.2%，相较19H1的10.3%扣非净利率有所下降。
　　19Q3存货净增加额有限但周转天数上升；在建工程增加海南项目建设推进。2019Q3公司存货达69亿，相较19H1的64亿存货增加有限，但2019Q1-3的存货周转天数达100天，较上半年的93天有所上升，未来需加快现有存货周转率降低贬值风险。2019Q3公司在建工程达11.44亿，相较19H1的9.39亿进一步增加，主要系三亚海棠湾河心岛项目及海口市国际免税城项目投入增加。尽管未来在建工程将持续增加，但公司至19Q3货币资金123亿、银行理财5亿，128亿类现金资产提供充足资金支持。
　　19Q3三亚离岛店持续逆势增长，京沪机场店增速有所放缓，香港机场店因亏损拖累整体业绩。2019Q3公司三亚离岛店在三亚旅游市场整体增长乏力的背景下持续逆势增长，免税销售额同比增长30%以上；京沪机场店受香港事件影响客流及销售有所放缓，免税销售额同比增长10%出头；香港机场店受香港事件影响客流及销售大幅下滑，因亏损拖累整体业绩。展望四季度，三亚离岛店国庆期间销售额同比增长48%、销售表现强劲，京沪机场店销售表现也有望好转、将受益北京大兴机场和上海卫星厅扩容，香港机场店亏损弥补在积极谈判中，双十一等阶段影响有限，公司全年业绩可维持稳定增长。
　　盈利预测与投资建议：持续看好消费回流驱动下市内免税店向国人放开后的高成长空间，期待国人市内店落地贡献新增量，预计公司2019-21年扣非后归母净利39.7/51.6/63.3亿、PE为45/35/28倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市内免税潜在的竞争加剧风险、市内免税政策不达预期的风险、免税政策变化风险、进出境免税竞争加剧风险、汇率变动风险。