银河国际-国药控股-1099.HK-前景平淡，催化剂有限；维持持有评级-191029

《银河国际-国药控股-1099.HK-前景平淡，催化剂有限；维持持有评级-191029（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《银河国际-国药控股-1099.HK-前景平淡，催化剂有限；维持持有评级-191029（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　国药控股2019年三季度业绩基本符合预期。
　　■我们认为公司2020/2021年的盈利可见度低于2019年，因为其核心药品分销业务的收入增长正面临更大压力，且财务成本上升，这些因素也将拖累盈利。
　　■我们将2019年净利润预测上调了1.1%以反映三季报数据，我们亦将2020/2021年净利润预测下调了2.3%/4.4%，以反映公司即将面对的压力。
　　■我们将基准年推移至2020年。目标价从28.9港元（12倍2019年市盈率）调整为27.5港元（10倍2020年市盈率）。下调目标估值是为了反映2020/2021年的增长前景较弱和盈利可见度较低。维持「持有」评级。
　　2019年三季度业绩符合预期；销售及行政费用控制相对得宜，但应收账款天数延长，负债率增加
　　从季度数据看，2019年三季度净利润为16.2亿元人民币，同比增长22.8%（一季度：同比增长28.4%；二季度：-4%）。2019年首三季净利润占我们及市场共识对2019全年预测的71.4%/ 72.6%（2018年首三季：70.6%），即大致符合预期。
　　此外，我们注意到三季度公司控制销售及行政费用相对较好，销售及行政费用/收入比从2018年三季度的4.3%降至4.0%。
　　2019年三季度的应收账款天数增加了10天（116天，对比2018年三季度为106天），这是由于公司向医院的直销增加所致。截至2019年9月30日，计息负债净额权益比为17.3%（2018年底：11.1%），部分是由于2019年三季度财务成本激增（同比增长28%至11.7亿元人民币）。
　　药品分销业务收入将受压
　　2019年首三季收入同比增长24.7%至3,130亿元人民币。管理层表示，在2019年首九个月，药品分销/零售（包括DTP药房）/医疗设备分销业务实现了约22%/28%/40%的同比收入增长。药品分销业务的22%增长中，有2C2.5个百分点是来自并购，其余约20个百分点（明显高于行业平均的高单位数增长至低双位数增长）主要是由于“两票制”推动行业整合并导致公司取得份额所产生。但是展望未来，我们预计带量采购的范围将扩大，并覆盖更多普药，这将对该细分市场的收入增长构成压力。
　　毛利率前景平平
　　整体毛利率从2018年首三季的9%下降至2019年首三季的8.7%，我们认为这主要是由于：1）带量采购对药品分销业务利润率构成压力；2）直接面向病人（DTP）药店快速发展（其平均利润率仅5C6%）。我们预计，这两个因素在未来将继续拖累公司的毛利率。
　　2020/2021年盈利可见度下降因此适宜给予较低的目标估值
　　展望未来，我们认为公司的盈利可见度将下降，主要由于：1）医保报销标准更为严格，且疾病诊断相关分组（DRG）要求医生更严格地控制处方；2）带量采购逐步扩大并覆盖更多普药；（3）带量采购政策推进高价值医疗耗材的发展，这将打击医疗设备业务的毛利率。