国盛证券-首旅酒店-600258-RevPAR下行拖累归母净利，门店扩张低于预期-191029

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　　事件：公司发布19Q3季报。2019Q1-Q3，公司营收62.3亿元，同比-2.2%；归母净利7.2亿元，同比-10.3%；扣非后归母净利6.9亿元，同比+3.8%。单季度看，19Q3公司营收22.4亿元，同比-5.3%；归母净利3.5亿元，同比-23.9%；扣非后归母净利3.5亿元，同比+1.5%
　　直营业务战略收缩，加盟业务持续扩张。收入构成中，19Q1-Q3，公司酒店直营/加盟/景区业务分别实现营收47.5/11.5/3.3亿元，同比-4.8%/+9.5%/+0.6%。直营收入下降主要系直营店关店及升级改造导致房量减少，19Q3存量直营店同比减少80家（含公寓）；加盟收入增长主要源于加盟店扩张，19Q3公司加盟酒店数同比增加396家。成本构成中，营业成本3.88亿元，同比+12.1%，主要系送餐成本增加及商品销售业务增长。销售费用39.83亿元，同比-3.0%，一方面是同店RevPAR下滑导致计提奖金减少，导致职工薪酬下降7.1%，另一方面是直营店减少，导致能源费用同比-10.1%和折旧摊销同比-4.8%。管理费用7.39亿元，同比-1.6%，主要系各类中介机构咨询服务费用减少。研发费用0.19亿元，同比+26.8%。财务费用0.98亿元，同比-24.5%，系公司用经营活动现金流偿还贷款。投资收益0.30亿元，同比-80.7%，主要系18Q3出售燕京饭店股权产生税前投资收益1.26亿元。经营活动现金流7.42亿元，同比+13.1%。
　　19Q3RevPAR持续低迷，行业景气度未见好转。19Q3公司经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟RevPAR分别为138/157/273/248元，同比-4.9%/-6.1%/-7.6%/-9.1%。同店数据来看，经济型直营/经济型加盟/中高端直营/中高端加盟同店RevPAR分别为138/157/286/276元，同比-4.9%/-7.1%/-6.9%/-4.4%。行业景气度未见提振，公司revpar持续下行，18Q4/19Q1/19Q2/19Q3公司经济型RevPAR同比+1.5%/-2.4%/-3.9%/-6.5%，中高端RevPAR同比+0.3%/-6.8%/-3.2%/-5.2%。
　　19Q3开店数有所加速，新增酒店以中高端为主。19Q3公司新开酒店197家，关店93家，共净增酒店数104家，其中分经济型/中高端/云酒店/其他分别净增酒店-34/59/47/32家（剔除公寓不再合并报表的影响，下同）。19Q1/Q2/Q3公司分别净增酒店12/57/104家，较年初分别+0.3%/+1.4%/+2.6%。截止19Q3，公司共有酒店数4174家，分经济型/中高端/云品牌/其他分别有2642/814/377/341家，占比为63.3%/19.5%/9.0%/8.2%；分直营/加盟分别有860/3314家，占比为20.6%/79.4%，酒店结构进一步向中高端和加盟倾斜。19Q1-Q3，公司共新开酒店数431家，占年初制定的全年计划的53.9%。
　　盈利预测、估值及投资建议：维持“买入”评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为7.9/8.6/10.1亿元（其中如家贡献归母净利为6.7/7.5/9.1亿元），2019-2021年CAGR为13%，对应当前股价PE分别为20.9/19.3/16.3倍。目前酒店行业左侧已经确立，继续下行空间有限；我们认为公司合理市值为257亿元，对应PE为30倍，2020年目标价26.03元。
　　风险提示：宏观经济下行、行业供给过剩、公司经营管理的风险。