华创证券-帝欧家居-002798-2019年三季报点评：业绩超预期，工程业务发力，盈利水平持续提升-191030

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　　事项：
　　公司公告2019年三季报，2019年Q1-Q3实现营收41.02亿元，同比增长29.47%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长57.17%，扣非后净利润3.75亿元，同比增长42.07%；2019年Q3单季度实现营收16.03亿元，同比增长28.44%，实现归母净利润1.93亿元，同比增长69.64%，扣非后归母净利润1.7亿元，同比增长54.31%，业绩超预期。
　　评论：
　　欧神诺保持强劲增长，工程渠道持续发力。随着自营工程市场份额不断扩大，零售业务持续增长，欧神诺实现营业收入371,349.78万元，与上年同期相比增长36.48%；实现净利润37,622.37万元，与上年同期相比增长38.88%，扣除合并摊销费用1,655.40万元后，实现净利润为35,966.97万元。欧神诺凭借其在工程业务自营模式多年累积的先发优势，契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势，以及零售模式革新和渠道下沉布局后，经营情况实现快速增长。
　　盈利水平稳步提升，客户渐次拓展。2019年Q1-Q3公司毛利率35.9%，同比提升1.4pct，公司的客户持续优化，2019年Q1-Q3公司净利率10.4%，同比提升1.8pct；单Q3公司毛利率36.7%，同比提升1.8pct，净利率12%，同比大幅提升2.9pct。我们认为随新旧业务整合理顺，盈利水平有望保持稳步提升。
　　渠道网络建设持续完善，为长期发展奠定基础。卫浴产品，主要以线下经销为主，电商、整体家装及互联网家装等为辅，逐步开展直营工程业务。欧神诺，建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，在保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作基础上，新增雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商客户，同时推进零售渠道布局深耕。
　　看好公司两大业务协同发展，维持“强推”评级。1)渠道端，帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。2)产能端，帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能，并将持续为欧神诺提供资金支持，助力其完成新建生产基地建设。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.35、7.21、9.34亿元，对应当前市值PE分别为16、12、9倍，考虑到市场开拓能力，维持公司2019年22倍PE，30元/股目标价，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振，协同效应、市场拓展不达预期。