国盛证券-璞泰来-603659-产业链垂直整合显成效业绩拐点已现-191030

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　　Q3扣非净利高增，超预期，业绩拐点已现。璞泰来发布三季报，前三季度实现营收35.01亿（+52.80%），延续上半年的高增趋势（+58.04%），实现净利4.58亿（+6.83%），扣非净利4.21亿（+25.52%），增速相比上半年（+8.53%）抬升显著。单季度Q3实现营收13.24亿（+44.91%），创季度新高，实现净利1.95亿（+13.11%），扣非净利1.81亿（+58.57%），扣非净利超预期，业绩拐点已现。
　　产业链垂直整合初显成效，业绩有望持续改善。公司不断深化产业链垂直整合，一体化布局初显成效。隔膜业务通过参股、收购已完成从基膜到涂覆材料、涂布设备和涂覆隔膜的全线布局；负极材料业务通过参股振兴炭材介入针状焦环节，内蒙兴丰5万吨石墨化产能已于2019年6月投产，叠加炭化产能释放，原材料针状焦价格下降。公司Q3毛利率提升至30.83%，环比大幅提升3.51pct，有望维持，同时期间费用率环比Q2小幅下降0.39pct至13.64%，从而驱动净利率提升2.96pct至14.70%。固定资产相比年初增长5.88亿至12.68亿，主要因隔膜及负极相关业务产能转固；在建工程小幅增长0.59亿至8.55亿，仍维持高位，继续保持快速扩张态势。
　　负极材料龙头，切入国际动力锂电巨头供应体系，出货高增；涂覆隔膜业务深度绑定宁德时代，持续放量，成长可期。公司在不断深化产业链垂直布局同时稳步推进产能扩张，负极及涂覆隔膜均保持高产能利用率，新增3万吨负极产能及8亿平涂覆隔膜产能建设稳步推进。负极已切入LG化学供应体系，供应国际车企，订单饱满，出货高增；涂覆隔膜与宁德时代深度绑定，宁德时代国内一超地位稳固，Q3市占率逆势扩张至63.6%；海外与国际车企深化合作，持续放量，成长可期。
　　投资建议：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.04/9.99/12.78亿元，同比分别增长18.5%/41.9%/27.9%，对应估值分别为31.9/22.5/17.6倍，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：产能释放不及预期；负极材料价格下降幅度超预期。