华创证券-桃李面包-603866-收入持续稳健增长，费用投放提升份额-191030

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　　事项：公司发布2019年三季报，公司前三季度实现收入41.2亿元，同增16.9%；归母净利润5.0亿元，同增8.7%。单Q3看，公司实现收入15.6亿元，同增15.2%，归母净利润2.0亿元，同降0.2%，收入符合预期，利润略低预期。公司前三季度销售回款为45.1亿元，同增15.9%，经营活动现金流净额为6.0亿元，同比基本持平。
　　竞品入局下收入仍保持较快增长。公司Q3实现收入15.6亿元，同增15.2%，但仍保持较快增长，推断主要系：1）成熟市场持续下沉；2）部分市场经调整后有所好转；3）积极新市场开拓。分区域看，前三季度成熟市场华北、东北分别实现营收9.6亿元、20.0亿元；新市场华东、华南实现收入8.4亿元、2.7亿元；西南、西北市场实现收入4.8亿元、3.0亿元。分产品看，面包类产品实现收入40.0亿元，月饼类产品实现收入1.1亿元，粽子类产品实现收入1057.0万元。公司在竞品入局下积极应对，收入端仍保持较快增长，预计明年武汉工厂投产及部分地区改扩建产线投产后，公司产能压力有所缓解，预计收入仍能保持较快增长。
　　Q3费用投放力度加强，净利率小幅下降。毛利率方面，19Q3毛利率为39.6%，同比提升0.2pct。费用率方面，公司Q3销售费用率为20.9%，同增1.5pcts，增幅环比有所扩大（Q2销售费用率+0.8pct），预计公司积极应对竞争加大投放及跑马圈地、渠道下沉带来门店费用及配送服务费增加导致；管理费用率为1.6%，同增0.2pct。公司Q3投资收益及其他收益为856万，同比减少2252万。公司前三季度归母净利率同降0.9pct至12.2%。我们认为短期公司费用投放或维持较高水平：1）竞品终端铺货率提升后竞争料将加剧，公司适度加大费用投放积极应对；2）在竞品尚未站稳脚跟以及公司产能陆续释放之时，公司或加快跑马圈地及渠道下沉占领市场。
　　良性竞争利好行业发展，全国化布局稳步扩展。中国短保烘焙市场保持良好成长性，虽竞争有所加剧，但尚未达到挤压竞争阶段，达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外，公司武汉、沈阳、山东、江苏生产基地项目按计划建设中，预计明年武汉、山东工厂及部分改扩建产线陆续投产，后年江苏工厂投产；此外，公司可转债已发行完毕，未来将加码四川、青岛、浙江等地区产能建设，全国化扩张有序推进，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望改善。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到短期费用投入有所加大，因此我们略下调2019-2021年EPS预测至1.08/1.24/1.45元，（原预测为1.14/1.36/1.60元），对应PE为42/36/31倍。但中长期来看，公司加大投放抢占市场份额，未来随着全国化布局继续完善，规模效应逐步显现，盈利能力有望稳步提升，考虑到中长期逻辑清晰，我们维持20年40倍估值，下调目标价至50元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。