华金证券-诚意药业-603811-增速略微放缓，产品结构持续优化-191029

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　　事件：公司公布2019三季报：前三季度实现营业收入4.99亿元，同比增长24.92%；归母净利润9916.48万元，同比增长39.31%；扣非归母净利润9017.18万元，同比增长27.50%；经营性现金流1.80亿元，同比增长98.29%。
　　Q3收入增速略微放缓，盈利能力持续优化，主要系公司持续推进制剂优化。Q3实现收入和归母净利润分别为1.60亿元、3089万元，同比增速分别为8.19%、18.06%，相较于上半年增速略有放缓，主要由于中间体及其他业务下降导致。分产品看，Q1-Q3制剂类产品收入3.64亿元，同比增长50.33%，维持高增速；原料药实现收入1.02亿元，同比下降5.7%；中间体及其他产品实现收入3241.9万元，同比下降31.34%。分治疗领域来看，两大主要产品中关节类产品（主要为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖）实现收入1.55亿元，同比增长40.11%；利尿类药物（主要为托拉塞米）实现收入8519万元，同比增长12.69%。利润端来看，公司整体毛利率同比上升13.38个百分比达到72.77%，主要因为公司进一步推行制剂原料药一体化带来的产品结构优化。销售费用率增长9.1个百分点到38.4%，主要因为公司深耕销售网络布局，加强公司药品的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等；管理费用率（含研发）下降0.2个百分点到10.6%，主要系市场扩张导致的管理费用自然增长和研发投入加大所致。综合来看，公司净利润率同比上升2.1个百分点到19.9%，盈利能力稳定增长。
　　公司核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间大，产品增速快，营销网络持续深耕，带动公司业绩加速增长。盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品，不同于其他抗炎止痛药，针对骨关节炎病因，修复退变软骨，从根本上抑制致病机理，对关节炎能起到良好的治疗效果，并且副作用较小。盐酸氨基葡萄糖在欧美国家大量用于治疗早期关节炎，维持关节健康，为知名关节、骨头保健类产品MoveFree(骨维力)、GNC等主要成分。国内60岁以上人口的比例2017年为17.3%，远高于世界平均水平的12.3%，人数达到2亿人以上，并在逐年增加。随着老龄化问题的不断加重，关节炎患者将指数上升，盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔，根据南方所估计，市场增速不低于20%。除去行业因素，公司大力推广核心产品，持续优化营销渠道，通过精选各级区域经销商，不断做深做细产品的学术推广与企业品牌，加大高附加值制剂产品销售力度，公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。同时公司于2018年10月纵向收购福建华康药业有限公司，使公司主要产品贯通上下游产业链，有利于降低生产成本，增强市场竞争力。
　　我们认为公司估值将进一步修复。公司当前对应19年PE估值24倍，处于医药市场低位，估值较上半年略修复，基于以下原因，我们认为公司有潜力进一步修复估值：（1）公司核心产品盐酸氨基葡萄糖胶囊（维尔固），正处于放量阶段，预计未来可以持续三年给公司带来可观收入；（2）公司制剂、原料药一体化，在整个产业链上有优势，盈利能力强；（3）公司技术储备丰厚，拥有69个药品生产批准文号，拥有有4个国家新药品种，其中有3个二类新药，1个四类新药，涉及多领域，为公司未来增长打下基石；（4）公司现金流充沛，财务指标优秀；（5）公司核心产品为原料药和OTC药为主，受政策影响较小。
　　投资建议：预计公司2019-2021年的收入分别为7.01亿元、8.96亿元、11.29亿元，增速分别为28%、28%、26%；净利润分别为1.38亿元、1.90亿元、2.50亿元，增速分别为42%、38%、32%；每股收益分别为1.16、1.59和2.10元，当前股价对应估值分别为24.3X、17.6X、13.4X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期，原料药制剂一体化竞争优势显著，现金流等各项财务指标优秀，估值有望修复，维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：氨糖销售不达预期；产品竞争加剧盈利下滑。