国盛证券-新媒股份-300770-大屏红利与牌照价值凸显，全国领先的新媒体业务运营商-191030

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　　公司是广东广播电视台旗下新媒体业务的核心运营主体，是全国领先的新媒体业务运营商。经广东广播电视台授权，公司独家运营与广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务和内容服务配套的经营性业务。大屏用户增长红利、专业化管理团队和市场化的激励机制下，公司营收和净利维持高速增长，具备高成长性、高毛利率/净利率和高ROE的特征。2014年至2018年，公司营收复合增速46.4%；归母净利润复合增速85.1%。2018年综合毛利率56.6%，同比提升1.9pct，净利率31.9%，同比提升7.28pct；ROE达32.35%，同比提升10.29pct。
　　IPTV基础业务的快速增长主要来自运营商推动下的用户数量持续增加，预计未来用户渗透率仍有较大提升空间：（1）截止2019H1，公司IPTV基础业务用户数达到1,684.81万户，同比增长33.81%。以此测算广东省IPTV基础业务渗透率43.8%，低于全国64.5%的平均水平；（2）从各省横向对比看，流媒体网披露了截止2018H1河北、天津、四川等九个省市的IPTV用户数，广东省IPTV渗透率在9个省份中排名第6，低于河北（64.9%）、天津（55.1%）、四川（54.1%）及湖北（45.8%）等；（3）但与此同时，广东省固网宽带用户基数大（3597.8万），渗透率高（95.8%），为未来推动IPTV业务发展打下良好基础。参考各省及全国平均情况，预计IPTV用户渗透率天花板有望达到70%左右水平。
　　互联网电视业务激活终端快速增长，大屏广告/会员潜力巨大。截至2019年6月末，云视听系列产品累计激活总用户数已达到24,917.43万户，同比增长87.24%。同时，2019H1云视听极光DAU 2159万，同比增长23.9%，大屏端的用户活跃度持续提升。但是，由于云视听极光上线时间较银河奇异果和喵酷更晚，目前整体DAU仍低于爱奇艺（2885万）及优酷（2248万）。考虑到腾讯视频在移动端5.53亿MAU及1.2亿的DAU，均仅次于爱奇艺（5.56亿MAU及1.35亿DAU），目前其在大屏端的整体激活用户数及活跃度均与移动端不匹配，随着未来的推广预计大屏端进一步增长空间巨大。
　　投资建议：预计公司2019-2021年EPS为2.60、3.52和4.38元。由于公司未来三年业绩复合增速预计（40%）高于可比公司，参考行业估值水平上限，给予公司2020年目标价116.16元，目标市值149.2亿元，对应PE 33x，首次覆盖并给予“增持”评级。
　　风险提示：牌照政策及授权变化风险，行业监管变动及竞争加剧风险，IPTV业务用户单价下降风险，互联网电视业务市场拓展不及预期风险