中泰证券-当升科技-300073-单位盈利环比回升，静待海外动力客户放量-191029

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　　投资要点
　　事件：公司发布三季报，①前三季度实现营收18.4亿，同比-25.75%，归母净利润2.2亿，同比+6.98%；扣非归母净利润1.96亿，同比+0.23%；其中经营活动现金流量净额为1.55亿元，。②单季度看，Q3收入5亿，同比-41.03%，环比-27.06%；归母净利润0.686亿，同比-25.89%，环比-21.18%；扣非归母净利润0.699亿，同比-21.98%，环比-8.7%；公司业绩基本符合预期。
　　业绩短期下滑，但公司成本管控强，单吨盈利环比回升。公司单季Q1/Q2/Q3收入分别为6.53/6.85/5亿元，扣非归母净利润分别为0.497/0.77/0.699亿元。公司单季度盈利下滑，主要系Q3行业层面受到新能源汽车补贴退坡抢装透支，动力电池厂商减产所影响，出货量环比有所下滑。但受益于公司供应链管理较强，正极材料单吨盈利提升明显，从单季度毛利率看，Q3毛利率为20.69%，环比Q2的19.41%提升1.28个PCT；对应单吨净利超1.6万-1.7万/吨，单吨净利提升明显。
　　费用端：公司Q3销售/管理/研发分别为6.74/9.13/14.6百万元，同比-12.13%/10.83%/-69.51%，环比-30.38%/-37.59%/-53.88%，其中公司三项费用率管控较好。
　　三元正极自主研发能力强，产品定位高端，国际供应链稳步供货。公司深耕锂电正极材料二十余年，布局“动力、储能、小型”三大市场，通过“引领技术推新品”保持竞争优势，获得产品溢价。动力领域进入日本、韩国市场，储能持续供货海外三星SDI、LG化学等高端客户，未来有望凭借与SKI深度合作，不断优化客户结构，海外占比提升，实现放量增长。
　　产能持续扩张，静待产能释放：目前公司拥有产能1.6万吨（含3000吨钴酸锂+3000吨NCM523；海门1期2000吨622/523,海门2期：4000吨622/523+4000吨811）。公司持续扩张产能：1）“当升三期1.8万吨高镍产能”，已完成全部土建和设备安装，进入带料调试阶段，并于下半年逐步投产；2）常州基地：首期5万吨，第一阶段年产2万吨预计将于2020年初投入使用。我们预计2019年/2020年底公司正极材料产能将分别达到2.6万吨、4.6万吨。随着产能释放，伴随国内外高端客户开拓，销量有望保持增长。
　　投资建议：公司深耕三元正极材料领域，技术引领市场，海内外高端客户积极卡位，在三元高镍趋势下，产品结构逐步向高端化升级调整。随着三元产能释放，未来业绩持续高增。考虑Q3行业变化，产品价格变动，我们调整公司盈利预测，预计2019-2021年归母净利润分别为3.5/5.0/6.17亿元（原3.7/5.0/6.9亿元），对应估值为29/20/16倍，维持买入评级。
　　风险提示：上游材料价格波动过大风险，竞争加剧导致毛利额大幅下滑风险、扩产项目建设进度不及预期、大客户流失风险、新能源汽车销量不及预期