东吴证券-桃李面包-603866-产能建设推进期，以份额看空间-191030

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　　事件
　　公司发布2019年三季报，19Q1-Q3实现营收41.22亿元（+16.95%），归母净利5.03亿元（+8.71%），扣非净利4.88亿元（+9.66%）。19Q3实现营收15.64亿元（+15.18%），归母净利1.99亿元（-0.24%），扣非净利1.93亿元（+3.55%）。
　　投资要点
　　收入继续保持稳健增长，东北本埠表现亮眼。19Q1-Q3实现营收41.22亿元（+16.95%），其中19Q3实现营收15.64亿元（+15.18%），分品类看，面包和月饼分别为14.58/1.06亿元；分区域看，华北/东北/华东/西南/西北/华南分别实现收入3.6/8.2/3.1/1.8/1.1/1亿元，环比增加6/27/5/6/5/6%，东北大本营仍保持较高增长，考虑到内部抵消增长较多，预计其中包含部分区调运收入。19Q1-Q3毛利率39.61%(+0.28pct)，其中19Q3毛利率39.6%(+0.2pct)。异地扩张导致运输费用和推广费增长，部分地区门店/办公场所租金有所增长，因此Q3销售费用率20.89%(+1.51pct)，管理费用率（含研发费用）1.72%(+0.19pct)。综上，19Q3净利率12.75%(-1.97pct)，归母净利1.99亿元（-0.24%）。
　　可转债上市，扩产项目推进中。10月桃李可转债上市，实际募集资金9.8亿元，用以扩充江苏/四川/青岛/浙江产能，建设周期在18-20个月，产能规划配合战略部署，江浙沪区域将是公司下一阶段战略布局重点，青岛、四川地区则是因原产能落后且超负荷，需要更新迭代。Q3资本支出2.2亿元，保持高位；Q3末在建工程3.14亿元（环比+0.6亿元），其他非流动资产（主要为设备款和工程款）3.66亿元，主要是江苏、山东、武汉生产项目建设有序推进，对应设计产能分别为2.2/2.12/2.55万吨，预计19年底至2020将陆续贡献产能。
　　Q2加速验证龙头壁垒深厚，达利入局目前并未形成威胁。18年达利推出美焙辰入局短保市场，我们认为达利目前仍在打品牌阶段，短期内盈利水平有限，也或有价格战风险，但长期有利于在全国范围内提高消费者教育程度做大短保市场规模。对标日本山崎面包，我们认为短保面包前景广阔，且尚未出现全国性龙头，我们认为桃李有能力复制东北地区成熟经验，实现全国布局。
　　盈利预测与投资评级：龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下，打造行业护城河，而达利加入短保竞争也有望做大行业蛋糕。预计19-21年公司收入达57/67/79亿，同比增长18/18/17%；归母净利达7.2/8.4/9.8亿，同比增长11/17/17%；对应PE为42/36/31X，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨价风险，市场扩张低于预期，食品安全风险。