国盛证券-龙元建设-600491-盈利稳健增长，PPP项目回款开始明显增加-191030

《国盛证券-龙元建设-600491-盈利稳健增长，PPP项目回款开始明显增加-191030（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国盛证券-龙元建设-600491-盈利稳健增长，PPP项目回款开始明显增加-191030（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　前三季度业绩稳健增长12%符合预期。2019Q1-3公司实现营收161.3亿元，同比增长7%，实现归母净利润6.3亿元，同比稳健增长12%，在PPP行业调整、同业公司业绩普遍大幅下滑或亏损之际，公司适当放慢节奏、控制经营风险、实现稳步增长，显示出公司经营的谨慎性与稳健性。分季度看，2019Q1/Q2/Q3分别实现营收增速8%/10%/1%；实现归母净利润增速21%/-1%/16%。尽管公司今年为控制项目风险和保证新接项目收益率放慢了接单节奏，但在手PPP订单依然十分充足，我们测算公司目前在手PPP未施工额约350-400亿元，约为2018年PPP业务收入5倍，预计随着订单持续转化，全年仍有望实现稳健增长。
　　毛利率及费用率平稳，投资回款加速，融资较为顺畅。利润率方面：2019Q1-3公司毛利率9.1%，较去年同期基本持平，预计PPP业务与房建业务占比保持稳定。期间费用率2.7%，与去年同期基本持平，其中销售/管理/财务/研发费用率YoY+0.0/-0.1/-0.1/+0.0个pct，各项费用率较为平稳。所得税率31.5%，较上年上升2.5个pct。归母净利率3.9%，YoY+0.2个pct。现金流方面：经营性现金流净流出12.6亿元，较上年同期多流出5.6亿元，主要因:1）在地产融资趋紧环境下，公司房建业务收款有所放缓；2）公司PPP项目施工增多（公司对PPP项目并表处理，收到项目的工程款内部抵消，支付项目的成本资金构成了流出量）。投资性现金流净流出31亿元，同比流出收窄8.0亿元，主要因：1）随着公司PPP项目相继进入运营回款期，政府履约付款，公司回收PPP投资金额加速增长（投资性现金流流入由去年同期的3.5亿大幅增长至9.7亿），预计四季度及明年投资回款还将持续大幅增长；2）公司报告期内新投PPP项目资本金节奏得到较好控制、前期费用亦有所减少。筹资性现金流净流入44.5亿元，预计主要由PPP项目贷款流入贡献，表明公司PPP项目融资较为顺畅。公司账上货币资金达40.1亿元，充足资金有望助力公司强化竞争优势，实现长期稳健增长。
　　受益基础设施资产证券化加速，拟发行应收账款资产证券化产品，有望释放资本效率。近期“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速”资产支持专项计划成功发行，为国内首单基础设施类REITs产品，同时《政府和社会资本合作（PPP）资产交易规则》正式发布，PPP二级市场迎发展良机，公司作为专业定价能力强的基础设施投融资龙头有望显著受益。此外，近期公司公告拟开展应收账款资产证券化，发行规模暂定为不超过8.5亿元，发行期限不超过2.5年，基础资产为公司依据工程施工合同对发包人享有的应收账款及其附属担保权益，如若该资产证券化产品成功发行，将有助于加速公司资金周转，盘活存量资产，释放资本效率。
　　投资建议：我们预测19-21年公司净利润为10.3/11.9/13.7亿元，同比增长12%/15%/15%，对应EPS分别为0.68/0.78/0.89元（18-21年CAGR14%），当前股价对应PE分别为11/9/8倍，PB（LF）仅为1.1倍。考虑到公司行业内独特竞争优势及未来持续稳健增长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：PPP相关政策风险、应收账款风险、项目执行风险等。