民生证券-三元股份-600429-2019年三季报点评：品牌梳理、渠道改革见成效，经营质量持续改善-191030

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　　一、事件概述
　　公司10月29日发布2019年三季报，报告期实现营业收入62.83亿元，同比+10.74%；实现归母净利润2.05亿元，同比+47.45%；基本EPS为0.14元。合Q3单季度营业收入21.10亿元，同比+12.31%；实现归母净利润0.21亿元，同比+48.57%。
　　二、分析与判断
　　营收平稳增长，经营质量持续改善
　　前三季度，公司实现营收/归母净利润62.83/2.05亿元，同比+10.74%/+47.45%，实现归母扣非净利润1.38亿元，同比+28.02%；合Q3单季度营收/归母净利润21.10/0.21亿元，同比分别+12.31%/+48.57%，单季度归母扣非净利润0.19亿元，同比+83.04%，基本延续了19H1的利润高增态势。总体看，前三季度和Q3的营收均实现同比2位数增长，Q3单季度各产品收入结构与19H1相同，因此可以推断前三季度液态奶和冰淇淋业务是营收增长的主要推手（预计两者增速在15%左右），Q3固态奶占比小幅上升，预计奶粉业务受渠道调整及法国局势不稳的负面影响已有所消退。利润方面，非经常性损益对利润的影响主要体现在H1，Q3扣非净利润同比增速较高，显示公司内生增长动力充足。
　　前三季度，公司毛利率33.82%，同比+0.22ppt；合Q3单季度毛利率33.23%，同比+0.89ppt，产品结构改善是毛利率上行的主要原因。前三季度期间费用率32.81%，同比-0.35ppt，其中销售费用率26.87%，同比+1.75ppt；管理费用率4.08%，同比-1.56ppt；财务费用率1.86%，同比-0.55ppt。Q3单季度期间费用率34.51%，同比+1.92ppt，其中销售费用率28.57%，同比+4.17ppt；管理费用率4.20%，同比-0.91ppt；财务费用率1.74%，同比-1.35ppt。销售费用率的上升主要是促销及广告投入的增加所致，目前公司液态奶和冰淇淋业务保持两位数增速，广告投入是重要动力之一。管理费用率下滑是因去年收购法国公司的高基数效应。
　　品牌梳理与产能建设同比推进，渠道建设持续深化
　　2019年，公司收回河北、唐山等奶粉厂的独立销售权，并同意法国St Hubert成立中国子公司，目前公司的品牌梳理工作基本完成，形成由三元品牌、Brassica、八喜、极致、轻能、芭缔欧等形成的品牌和产品矩阵。今年，公司决定以3700万元投资干酪切片设备及生产线，强化干酪产能。前三季度，公司拥有经销商2492家，其中北京/北京以外经销商数量分别为255/2237家，较二季度末分别增加12/114家，公司渠道建设仍在持续深化。
　　三、盈利预测与投资建议
　　预计19-21年公司实现收入81.76/89.06/96.61亿元，同比+9.7%/+8.9%/+8.5%；实现归属上市公司净利润2.40/2.59/2.89亿元，同比+33.0%/+8.1%/+11.5%，折合EPS分别为0.16/0.17/0.19元，目前股价对应19-21年PE为35/33/29倍。公司目前估值略高于乳制品板块的30倍估值，维持“谨慎推荐”评级。
　　四、风险提示
　　行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等