国盛证券-固定收益点评：城投债发行政策知多少？-191030

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　　伴随经济发展的周期，监管层不停在“稳增长”与“防风险”两个政策倾向中进行权衡选择，各市场对于城投平台发债的监管均经历了“由放松到收紧，再由收紧到放松”的多次轮回。本文详细梳理了证监会、发改委和交易商协会对于城投平台发债相关政策的历史沿革以及发行条件，供投资者参考。
　　证监会：自2015年《公司债券发行与交易管理办法》发布以来，证监会及交易所对于公司债的监管主要采取窗口指导的方式，经历了4次窗口指导的政策更迭后，目前城投平台发行公司债所需达到的要求核心在于两点：（1）不在银监会融资平台名单内；（2）满足“单50%”指标。
　　发改委：发改委对平台发行企业债相关政策的颁布主要采取发文的形式。
　　相对于证监会与交易商协会，发改委发布的政策数量较多，监管较为严格、维度也相对全面，在发行规模、担保措施、区域经济债务指标、评级机构聘用等方面均有详细要求。
　　交易商协会：与证监会和发改委不同，交易商协会除发文对协会产品进行规范外，还会在其召开的主承销商会议上公布对协会产品发行注册的最新要求。协会对于城投类发行主体的核心要求在于“六真原则”。此外，若发行主体所在地政府满足“债务率不超过100%”或“负债率不超过60%”两个条件之一，其行政级别亦不受限制。
　　2013年以来交易商协会产品成为城投发债融资主要渠道。2013年交易商协会产品发行规模首次超过企业债后，就一直占比最高。截至2019年10月27日，按照Wind口径进行统计，城投各类型债券余额均已超过5000亿元，其中交易商协会产品（中期票据+短期融资券（含超短融）+定向工具）占据了半壁江山，占比为54%。公司债和企业债分别占比24.2%和21.8%。
　　各融资渠道均有存量债的平台占比较低。截至2019年10月27日，仅有268个平台在3大融资渠道均有存量债，占平台总数的12%。从区域分布来看，江苏、浙江、湖南和重庆在各融资渠道均有存量债的平台个数较多，分别为68个、31个、25个和23个。从最新主体评级来看，AAA级57个，AA+级100个，AA级111个，AA+级及以上评级合计占比58.6%。
　　由于目前公司债和交易商协会产品，仅支持发新债还对应市场的旧债，不支持跨市场还债，并且不鼓励新增融资，所以均有存量债的平台相对来说融资渠道更宽。
　　风险提示：城投发债政策超预期。