中泰证券-裕同科技-002831-营收逐步提速，大包装持续推进-191029

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　　事件：裕同科技发布2019年三季度报告，2019年前三季度公司实现营收63.5亿元，同比增长16.4%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长12.1%；实现扣非后归母净利润5.4亿元，同比增长14.1%。单三季度公司实现营收26.6亿元，同比增长22.8%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长13%；实现扣非后归母净利润3.1亿元，同比增长12.6%。
　　各产品收入均有提升，毛利率同比改善。前三季度公司毛利率30.4%，同比提升3.2pct。其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为27.1%/28.9%/33.7%，同比提升1.9pct/4.9pct/2.6pct。我们认为公司毛利率同比大幅改善的原因在于：
　　1）美元在今年前三季度的强势表现。2）纸价下跌释放公司毛利率空间。2019年前三季度铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸均价分别为5576/5003/6002/3357元/吨，同比下降21.6%/17%/17.7%/19.5%。从上半年数据看，公司各产品类别均实现较为稳健的增长。分产品看：1）精品盒营收26.2亿元，同比增长7.3%；毛利率30.4%，同比提升5.1pct。2）说明书营收3.1亿元，同比提升3.6%；毛利率33.4%，同比提升2.1pct。3）纸箱实现营收3.5亿元，同比提升3.7%；毛利率15%，同比提升2.2pct。4）不干胶实现营收8059万元，同比增长72.6%；毛利率24.7%，同比下降6.4pct。5）其他业务营收3.3亿元，同比增长99.5%；毛利率18.7%，同比下降5.5pct。
　　费用率同比有所提升，净利率小幅下滑。2019年前三季度公司销售费用率5.1%，同比提升0.6pct；管理费用（含研发费用）率12.1%，同比提升1.8pct。其中研发费用支出3亿元，同比增长47.3%；财务费用率1.9%，同比提升0.4pct。财务费用率提升主要系利息支出增加所致，预计汇兑损失在三季度有所改善（上半年汇兑损失3212万元，去年同期为2311万元，我们判断汇兑损失主要发生在一季度）。公司前三季度净利率9.6%，同比下降0.3pct。其中Q1/Q2/Q3净利率分别为8.6%/7.5%/11.7%，同比持平/下降0.1pct/下降1pct。
　　新客户加速放量，优化公司营收结构。2019年上半年度，公司加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度。尤其是在化妆品和日化市场，深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户，经过前期的磨合，部分新客户订单已逐渐放量。同时，小米、联想、哈曼、水井坊等大客户的销售额增长较多。另外，歌尔、OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速迅猛。从收入结构体系看，放量客户主要集中在烟包、酒包、化妆品包装领域，有助于公司逐步降低收入对消费电子产品的依赖，打造业绩新增长极。
　　集中度提升大势所趋，看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据，包装行业是万亿市场行业，美国CR2包装龙头市占率超过60%，中国目前包装龙头市占率较低（CR22.7%），未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性，未来有望成为中国包装龙头。
　　投资建议：我们预计公司2019-2021年实现归母净利润10.1、12.4、14.8亿元，同比增长7.26%，21.85%，19.73%；对应EPS 1.16，1.41，1.69元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险