中泰证券-尚品宅配-300616-收入回暖，模式调整仍有短期阵痛-191029

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　　事件：尚品宅配发布2019年三季报，2019年前三季度公司实现营业收入50.6亿元，同比增长9%，归母净利润3.4亿元，同比增长14.5%，扣非净利润2.9亿元，同比增长50.6%。收入端符合预期。
　　收入边际回暖，收入增速高于利润增速。公司2019年单三季度收入19.2亿元，同比增长8.4%，收入较二季度环比有所回暖；单三季度归母净利润为1.7亿元，同比增长1.4%，扣非后归母净利润为1.5亿元，同比增长25%。我们认为公司三季度收入有所回暖主要因为：公司从今年3.4月份开始调整O2O收费模式，加盟渠道经历阵痛，短期影响逐步减弱；直营城市开放加盟后运营情况良好，整装业务会员数增加促使规模增加，自营整装流程逐步走顺。
　　毛利率受到渠道结构调整以及整装影响有所下滑，费用管控良好。1）公司前三季度毛利率为42.3%，（-1.3pct.），净利率为6.6%（+0.3pct.），扣非后净利率为5.6%（+1.5pct.）；单三季度毛利率为41.4%（-2.8pct.），净利率则为8.9%，（-0.7pct.），扣非后净利率为8%（+1.1pct.），扣非前后净利润为理财和政府补贴的而差异。我们认为毛利率下滑的主要原因是渠道结构的调整，加盟和整装业务的毛利率低于直营毛利率，且整装业务为了开拓市场而进行价格上调整，导致毛利率短期有所波动；2）费用率下降。2019年前三季度公司销售费用率28.4%（-1.8pct.），管理费用率（加回研发费用）5.6%(+0.3pct.)，财务费用率-0.1%(-0.1pct.)；单三季度公司销售费用率25.6%（-3.6pct.），管理费用率（加回研发费用）5%(-0.4pct.)，财务费用率-0.1%(-0.1pct.)；3）2019年前三季度存货周转天数60.5天，较去年同期47.2天有所增长，主要系整装业务高增长主辅材备货增加所致。
　　整装业务有序拓展，或为第三季度主要收入贡献。2019H1公司整装业务收入1.55亿元，同比增长230%。1）自营垂直家装运作良好。广州、佛山、成都三地自营整装业务良好运作，上半年交付工地数量708个；2）整装云业务赋能共赢，主辅材出货量提速。2019H1公司整装云会员数量已超过1663家（较年末+470家），持续发力Homkoo整装云平台会员的招募。伴随市场扩张，公司主辅材出货量持续提升，其中6月份主辅材出货量超过4000万。在持续创新迭代下，公司后端供应链协同水平不断提升，目前公司具备10万+SKU的供应链管理能力，伴随公司自营整装及整装云业务快速迭代及扩张，整装云有望成为国内领先的家居产业互联网平台。
　　多渠道、多品类大家居全方位布局，占领全屋定制行业高点。长期看，定制家居行业依然是现金流优质的赛道。尚品宅配渠道端自营城市开放加盟后效果良好，品类端定制家具新品和大家居配套品不断推出，公司业绩增量来源趋于多元化。整装业务上，公司三地自营整装业务的有序开展、Homkoo整装云全国布局快速推进，供应链协同水平亦不断提升，持续的软件、渠道、产品、业务创新巩固公司护城河。
　　投资建议：我们预估公司2019-2021年实现销售收入72.47、81.24、89.48亿元，同比增长9.05%、12.1%、10.15%，实现归属于母公司净利润5.29、5.97、6.83亿元，同比增长10.8%、12.9%、14.5%，EPS为2.66、3.0、3.44元，给予“增持”评级。
　　风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险