中信证券-债市启明系列：年内流动性缺口大吗？-210928

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三季度货币政策委员会例会总结了近期的货币政策信号、延续的货币政策方向，也有较多新提法、新表述。

把服务实体经济放在更重要的位置，加强与财政、产业、监管政策之间的协调，货币政策仍然朝着宽信用的方向迈进。

▍三季度例会相比二季度例会有较多新增的表述。

其中又可以分为两类：一类是近期各个层面和渠道释放出的货币政策信号，包括（1）“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的表述，（2）“增强信贷总量增长的稳定性”内容，（3）“有序推动碳减排支持工具落地生效”表述；另一类是三季度货币政策委员会例会首次提出的，包括（4）新增“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”的表述，（5）首次提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，（6）新增“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”表述，（7）新增“统筹金融支持实体经济与防风险”表述。

▍把支持实体经济放在更加突出的位置。

三季度货币政策委员会例会延续了对国内外经济形势的判断，但强调了把服务实体经济放在更加突出的位置，显示当前货币政策最主要的目标还是实体经济的情况，也说明了央行意识到国内经济面临着实际的问题，经济动能趋弱的压力越来越明显。

近期实体经济面临的问题更趋复杂，货币政策也面临多目标下的平衡难题，统筹今明两年宏观政策衔接。

▍维持流动性合理充裕，结构性宽信用。

强化服务实体经济目标，货币政策的主要落脚点包括数量和价格层面，总量和结构层面。

数量层面，狭义流动性方面是“保持流动性合理充裕”，广义流动性方面“增强信贷总量增长的稳定性”。

价格层面，仍然强调“推动实际贷款利率进一步降低”。

结构政策层面，再次强调落实支小再贷款，支持银行补充资本，结构性宽信用加速推进。

▍加强与财政、产业、监管政策之间的协调。

“类滞胀”的环境下货币政策仍然具有局限性，因而要加强政策协调。

经济绿色低碳转型带来的短期物价上涨，除了货币政策外，也还需要产业政策配合。

货币与财政要“两个钱袋分家”，也要协调配合。

四季度地方政府债券继续发行、财政支出力度大概率增大，货币政策需要和财政政策配合，无论是从狭义的银行间流动性维稳还是广义的宽信用层面。

▍房地产市场新提法，信用风险底线明晰。

三季度货币政策委员会例会首次涉及房地产市场，“维护房地产市场的健康发展”，房地产政策不排除边际调整可能，但更大概率也是以支持首套刚需为主要方向。

近期房地产企业信用风险事件增多，引发市场对房地产行业乃至银行业的担忧，风险处置也备受市场关注。

要求“维护住房消费者的合法权益”，很可能指向信用风险较大的企业“保交房”的要求。

▍统筹金融支持实体经济与防风险。

“处理好稳增长和防风险的关系”表述调整为“统筹金融支持实体经济与防风险”，将稳增长替换为金融支持实体经济，一方面强调了货币政策的主要目标仍然聚焦在实体经济，另一方面也指明了稳增长的方式——金融支持实体经济，强调金融支持实体，宽信用更为直接。

▍债市策略：三季度货币政策委员会例会总结了近期的货币政策信号、延续的货币政策方向，也有较多新提法、新表述。

总体上印证了自7月30日政治局会议以来经济动能走弱、政策引导加强服务实体经济、统筹稳增长与防风险关系的主要逻辑。

把服务实体经济放在更重要的位置，加强与财政、产业、监管政策之间的协调，货币政策仍然朝着宽信用的方向迈进。

对于债市而言，在宽信用预期不强，经济预期较弱的时候，10年期国债收益率多次冲击2.8%以下未果，底部已经明确。

而随着四季度来临，宽信用的信号预计将逐步增加，利率或将面临一定的上行压力，债市在窄幅震荡之后或将迎来调整。