国盛证券-尚品宅配-300616-Q3收入企稳回升，整装、自营城市势头延续驱动增长-191030

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　　事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入50.58亿元，同增9.04%，实现归母净利润3.35亿元，同增14.48%，实现扣非后归母净利润2.85亿元，同增50.55%。扣非净利润增速高于净利润主要因为政府补助及理财投资收益同比减少。
　　整装业务、自营城市驱动增长，O2O模式革新下收入企稳回升。公司19Q1-Q3单季收入分别为12.74/18.64/19.20元，增速分别为15.66%，5.56%/8.39%，归母净利润前三季度增速分别为31.56%/18.91%/1.42%。自19Q2公司O2O收费模式革新阶段性影响二季度收入增速，19Q3从收入端观测影响企稳回升，收费模式革新倒逼渠道提升转化率，长期提升增长质量。整装业务延续高增势头，自营整装与整装云齐头并进，整装云会员截至9月突破2000家（19年6月底为1663家）。自营城市加盟在上半年压力下招商顺利，下半年加盟渠道持续驱动收入增长。
　　降本增效成果显著，精细化彰显增长质量。19年前三季度毛利率42.29%，同增-1.27pct，下滑主因直营/加盟比例变化，自营城市加盟增速迅猛。前三季度净利率6.63pct，同增0.32pct，降本增效成果明显。期间费用率34.58%，同增-3.08pct，其中销售/管理（加回研发） /财务费用率分别为28.41%/6.21%/-0.05%，分别同增-1.79/-1.21/-0.09pct，费用管控下公司收入利润增长含金量提升。前三季度经营性现金流净额0.46亿元（去年同期1.61亿元），主要因为物料采购增加、为整装业务备货增加所致。
　　无锡工厂投产在即，整装业务迭代扩张占据全屋行业高地。无锡产能投入试运行，预计可承接华东订单进程加快，运输费用及交付效率有望明显提升。当前整装云已与TATA木门、圣象地板、科勒卫浴、东鹏瓷砖、多乐士油漆等上百家国内外一线品牌厂家战略合作，截至9月实现5500+全矩阵SKU供应链阵容。第二代全屋定制拓展品类边界，实现主辅材、背景墙、定制家具及配套品、电器的一站式配齐，从品类角度向家居消费流量入口前移，大家居供应链打磨日益精进，占据全屋领域高地具备先行护城河，向广阔“有装修需求”消费群体快速延伸。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司19-21年营业总收入72.50/83.58，99.06亿元，同增9.1%/15.3%/18.5%，对应EPS为2.68/3.12/3.66元，当前股价对应PE分别为28.5X/24.5X/20.9X，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产景气度大幅下行风险，整装业务发展不及预期风险。