华创证券-华帝股份-002035-2019年三季报点评：Q3收入持续承压，经营效率提升明显-191030

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　　事项：
　　华帝股份发布2019年三季报，19Q1-Q3公司实现营业总收入42.75亿元，同比-7.98%；归母净利润5.17亿元，同比+16.87%。单季度来看，19Q3公司实现营业总收入13.44亿元，同比-8.63%；归母净利润1.22亿元，同比+22.19%，收入增速符合我们此前预期（-10%，-5%），利润增速略超预期（10%，15%）。
　　评论：
　　Q3收入持续承压，电商增长超行业平均。2019Q1-Q3公司实现营业总收入42.75亿元，同比-7.98%；19Q3公司实现营业总收入13.44亿元，同比-8.63%，延续年初以来的负增长趋势，主要系受到行业终端需求持续承压影响。厨电行业在经济增长放缓、地产调控紧缩等负面因素影响下，整体景气度持续低迷。根据奥维云网数据显示，2019Q1-Q3厨电行业线下市场零售额同比下降11.5%，其中Q1、Q2、Q3各季度同比增速分别为-17.5%、-11.2%、-6.6%，降幅逐季收窄，Q4在竣工回暖的背景下有望持续改善，公司作为厨电行业龙头有望迎来向上拐点。产品方面，公司坚持进行品牌升级及产品结构升级，在现有产品不断更新迭代的情况下，横向拓宽品类，洗碗机、蒸烤一体机等新品拓展进程顺利。渠道方面，公司目前已形成包括线下渠道、电商渠道、工程渠道和海外渠道的多元化渠道体系，其中电商渠道公司表现优异，前三季度公司电商渠道销售额达12.96亿元，同比增长13.76%，超过行业平均水平。
　　利润增速稳中向好，经营效率改善明显。2019Q1-Q3公司实现利润总额5.89亿元，同比+8.89%，归母净利润5.17亿元，同比+16.87%，利润增速稳中向好。2019年公司持续推动品牌升级，均价提升领先，整体毛利率水平有所改善。19Q3公司实现毛利率46.66%，同比+0.48pct。费用方面，19Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为27.26%、2.71%、-1.08%、4.24%，同比分别-3.79pct、-0.40pct、-0.23pct、-0.23pct，四项费用率均有所下调，经营效率改善明显。现金流方面，19Q3公司经营净现金流2.84亿元，同比+93.31%，主要系本期应收票据流入增加以及广告宣传费同比减少所致。
　　品牌升级叠加渠道优化，双轮驱动公司成长。公司目前已经形成良好的经营体系，在产品定位方面，公司持续深化品牌升级、产品结构升级战略，高端化战略指引下产品均价稳步提升。在品牌运作上，实行“华帝”、“百得”、“华帝家居”多品牌战略，形成多层级、跨领域的品牌矩阵。在渠道方面，公司在巩固传统渠道优势的同时开始重视工程渠道，加大与地产商的合作，截止2019上半年已签约工程渠道代理商27家，未来工程渠道有望成为公司新的收入增长点。总体来看，虽然短期内公司收入仍有压力，但业绩增长动力充足，随着地产竣工回暖，收入业绩有望迎来向上拐点。
　　投资建议：我们略微调整公司19/20/21年EPS预测分别至0.89/1.03/1.18元（前值为0.96/1.16/1.37元），对应PE分别为12/10/9倍。随着公司渠道端的改造升级，产品端的持续推新推高，管理端的精细化运作，有望带动公司盈利水平持续提升，未来业绩有望保持较快增长。参考行业可比公司估值，略调整目标价至15元（原目标价17元），对应2020年15倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。